內(nèi)含價(jià)值雖然有自己的計(jì)算方法，但影響內(nèi)含價(jià)值的變量才是我們真正要去關(guān)心的東西，也是我們能夠從當(dāng)年財(cái)報(bào)中去預(yù)測(cè)未來(lái)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)狀況的重要數(shù)據(jù)。那么驅(qū)動(dòng)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的因素都有哪些?內(nèi)含價(jià)值的內(nèi)在增長(zhǎng)可以分解為四個(gè)核心要素：內(nèi)含價(jià)值預(yù)計(jì)回報(bào)+新業(yè)務(wù)價(jià)值+運(yùn)營(yíng)偏差及投資偏差+資本運(yùn)作

　　驅(qū)動(dòng)因素1：內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)。這個(gè)其實(shí)就是存量保單和今年新保單的貼現(xiàn)再加上凈資產(chǎn)的投資回報(bào)。內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)它和剩余邊際攤銷(xiāo)一樣，都是存量的概念，它每年釋放并增加內(nèi)含價(jià)值的貢獻(xiàn)都非常穩(wěn)定，不受新業(yè)務(wù)增速的影響，也就是說(shuō)新業(yè)務(wù)價(jià)值就算為0，內(nèi)含價(jià)值依然會(huì)保持正增長(zhǎng)。

　　驅(qū)動(dòng)因素2：新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造。如果說(shuō)內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)是一個(gè)存量概念，它提供的是內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的安全墊，那么新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造就是一個(gè)增量的概念，它提供的是內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的彈性。一般來(lái)說(shuō)，在影響內(nèi)含價(jià)值的4個(gè)因素當(dāng)中，新業(yè)務(wù)價(jià)值的占比是最高的，具體到每家保險(xiǎn)公司，新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)拉動(dòng)作用根據(jù)內(nèi)含價(jià)值(分母)的不同而有所差異。但是如果當(dāng)將來(lái)某一天內(nèi)含價(jià)值的基數(shù)足夠大的時(shí)候，期初內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)就會(huì)越大(它取決于存量大小)，新業(yè)務(wù)價(jià)值這個(gè)體現(xiàn)增量的因素對(duì)于內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的拉動(dòng)效果就會(huì)被減弱。

　　驅(qū)動(dòng)因素3：運(yùn)營(yíng)偏差和投資偏差。其中運(yùn)營(yíng)偏差是指公司關(guān)于發(fā)病率啊、退保率啊、死亡率啊等假設(shè)，每年的實(shí)際運(yùn)營(yíng)下來(lái)的運(yùn)營(yíng)結(jié)果跟假設(shè)之間差異的一個(gè)東西，如果你發(fā)現(xiàn)一家公司每年的營(yíng)運(yùn)偏差都是正的，就表明公司在設(shè)計(jì)保單時(shí)給出的估計(jì)非常保守，實(shí)際情況都要好于估計(jì)，說(shuō)明內(nèi)含價(jià)值的含金量很高，如果一家公司每年的營(yíng)運(yùn)偏差都是負(fù)數(shù)，說(shuō)明在一開(kāi)始的估計(jì)太樂(lè)觀了，負(fù)的越多，可能內(nèi)含價(jià)值里面的水分就越多。投資偏差就更容易理解了，這么說(shuō)吧，一般保險(xiǎn)公司在內(nèi)含價(jià)值里假設(shè)的投資回報(bào)率都是5%左右，如果你今年實(shí)際回報(bào)率超過(guò)5%，那么就是正偏差，低于5%就是負(fù)偏差。

　　驅(qū)動(dòng)因素4：資本運(yùn)作。這個(gè)很好理解，如果要問(wèn)你一家公司的所有者權(quán)益在哪些情況下會(huì)發(fā)生變化?無(wú)非是凈利潤(rùn)的留存、分紅、資本注入等等，那么這里的資本運(yùn)作對(duì)于內(nèi)含價(jià)值的影響其實(shí)也完全一樣，主要包括分紅和資本注入，股權(quán)融資這些。

　　最后給這部分總結(jié)一下。在內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素中，我們能夠去跟蹤和把握的只有內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)和新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造，而內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)最穩(wěn)定，每年對(duì)于內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)推動(dòng)力不會(huì)偏離前面幾年太多，所以最終你只要知道內(nèi)含價(jià)值增速的關(guān)鍵變量是新業(yè)務(wù)價(jià)值的增加。既然如此，我們最終的落腳點(diǎn)就是把新業(yè)務(wù)價(jià)值、有效業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)邏輯給搞清楚。新業(yè)務(wù)價(jià)值就是相當(dāng)于新一年銷(xiāo)售出去的保單。新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)會(huì)逐步影響有效業(yè)務(wù)價(jià)值，從而影響保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值。

　　4.保險(xiǎn)公司的估值框架

　　回到保險(xiǎn)公司的估值框架。經(jīng)過(guò)前面的鋪墊，我想你已經(jīng)充分地了解了為什么在實(shí)務(wù)中壽險(xiǎn)公司更適合采用內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)指標(biāo)(P/EV)即公司市值與內(nèi)含價(jià)值的比值來(lái)進(jìn)行估值。EV(內(nèi)含價(jià)值)代表的是保險(xiǎn)公司的真實(shí)價(jià)值。這里自然而然地得出一個(gè)簡(jiǎn)單結(jié)論：對(duì)于一家內(nèi)含價(jià)值能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，它長(zhǎng)期的P/EV應(yīng)該是向1以上收斂。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，P/EV方法找底相對(duì)有效，就A股來(lái)說(shuō)，幾大保險(xiǎn)公司只要P/EV跌破1就是相對(duì)估值低，跌破0.8就必然會(huì)價(jià)值回歸，時(shí)間早晚而已。而一旦到了牛市里平均的PEV都會(huì)超過(guò)2倍，這意味著就算內(nèi)含價(jià)值不增長(zhǎng)，未來(lái)光靠估值提升就是翻倍以上的空間。

　　所以，你去翻看一下，當(dāng)前保險(xiǎn)公司的PEV計(jì)算數(shù)據(jù)，對(duì)于當(dāng)前很多保險(xiǎn)股它的PEV都在1以下，這個(gè)時(shí)候我們根本不需要去考慮增量的影響，因?yàn)樗旧砭褪潜坏凸赖模退愫竺娴漠?dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值*N設(shè)為0，也無(wú)所謂。對(duì)于財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，財(cái)險(xiǎn)都是1年內(nèi)的短期業(yè)務(wù)，不涉及未來(lái)現(xiàn)金流價(jià)值的考量，直接用PE來(lái)估值就好了。

　　綜上，如果一個(gè)保險(xiǎn)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是壽險(xiǎn)+財(cái)險(xiǎn)的話，那么估值就是+其壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)使用PEV的方式，而財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)使用PE的方式，最后再相加，就是其對(duì)應(yīng)的合理市值了。