新冠疫情爆發是危機，但對資本市場萎靡多年的醫藥股，是難得的機會。

　　今年以來，醫藥股橫掃前些年的“黑天鵝”陰霾。曾經寥寥幾家的千億市值俱樂部，迎來大規模擴軍。A股和港股市場，7月中旬總計新增8家醫藥公司市值突破千億。若計入盤中一度觸碰千億關口的，數量可達10家。

　　生物制藥領域，尤其是疫苗研發企業，因護城河與新冠治療題材，成了最大贏家。伴隨醫改逐漸深入，那些在創新藥研發上，具備“熱門領域+網紅團隊+明星資本”的公司，也成了資本追捧的熱點。

　　千億市值俱樂部大擴容

　　截至7月17日，A股共有10家市值千億的醫藥股，5家公司新晉入場。恒瑞醫藥(行情600276,診股)沖破5000億大關后，坐穩頭把交椅，總市值高達5113.05億元。緊隨其后的邁瑞醫療(行情300760,診股)，總市值4020.29億元，兩家企業遙遙領先同行。

　　過了千億，第二個關口就是2000億。藥明康德(行情603259,診股)第三個撞線，截至7月17日，總市值2322.76億元。之后的智飛生物(行情300122,診股)、長春高新(行情000661,診股)也突破1900億，離關口近在咫尺。

　　醫藥行業的細分領域繁雜，上榜千億市值的企業，可細分為生物制藥、醫療設備服務、中藥等三大題材。其中生物制藥，可再拆分為各專業領域；但從大范疇看，除了醫藥設備的邁瑞醫療、醫療服務的愛爾眼科(行情300015,診股)、中藥的云南白藥(行情000538,診股)、片仔癀(行情600436,診股)，生物制藥依然是數量最龐大、資本最熱捧的題材。

　　最明顯的例子，去年底A股市值千億醫藥股為5家，但伴隨今年疫情爆發帶動的板塊飆升，4家生物制藥跑步入局。康泰生物(行情300601,診股)，去年底市值僅566.44億元，但僅用了半年時間，就在上半年達到1090.52億元。

　　更夸張的是，今年6月底上市的甘李藥業(行情603087,診股)，連續十多個交易日漲停，截至7月17日，總市值達1033.07億元，但之后股價下跌，公司三位高管在本周集體請辭。另一家君實生物(行情688180,診股)，開盤首日就突破千億市值，之后幾日雖回落，但很明顯，2000億才是資本期待的關口。

　　港股市場上，2018年港交所開啟醫藥股IPO快速通道，首次允許未通過財務資格測試的生物科技企業赴港上市。從此，生物制藥公司涌向香江。

　　港股的醫藥股盛宴，比A股來得更早。去年底，港股6家市值千億公司，全部來自生物制藥領域，內地企業涵蓋藥明康德、翰森制藥、藥明生物、中國生物制藥、石藥集團。

　　今年以來，港股千億醫藥股新晉3家，包括阿里健康、平安好醫生等兩家流量明星。一場席卷A股、港股的醫藥狂歡，還在不斷上演。

創新藥和疫苗收割資本

　　生物制藥，成了這場醫藥股狂歡的主角。資本的投資邏輯，也隱秘可循。

　　我國醫藥產業的發展，與醫療改革同呼吸、共脈搏。帶量采購前，仿制藥是各大藥廠競爭最激烈的賽道；帶量采購后，國家有意扶持國產創新藥，前期靠仿制藥逐漸壯大的藥廠，趁此機會投入巨資轉型，吃到最大的紅利，也成為資本市場競相追逐的寵兒。

　　恒瑞醫藥，就是其中最大贏家。

　　公司創新藥業務，基本形成了每年都有新藥獲批上市的節奏。特別是腫瘤、糖尿病、心血管等幾大領域，在國內同行中擁有領先優勢。根據2019年報，公司去年獲取創新藥制劑生產批件2個，臨床批件29個，并形象地將研發歷史分為三個階段，即me-too、me-better、源頭創新。

　　A股這套投資邏輯，在港股被發揚光大。以翰森制藥、中國生物制藥、石藥集團為首的千億市值股，機構的投資無一不是按此邏輯，繼續深化為“熱門領域+網紅團隊+明星資本”。

　　具體來看，三家藥廠都專注抗腫瘤領域，團隊分別為鐘慧娟（恒瑞醫藥孫飄揚之妻）團隊、正大天晴、國家背景科研團隊，高瓴資本、博裕資本、弘毅資本曾參與其中。

　　相同的邏輯與共性，在即將邁入千億俱樂部的君實生物身上也具備。公司研發團隊外資藥廠出身，選擇 PD-1（抗癌細分）領域，背后站著高翎資本、林利軍等投資人。

　　不過，這些優質的醫藥企業，經常被頭部PE捷足先登。資本要尋找價值洼地，需要既擁有足夠高的護城河，又有足夠多公司填滿水池的洼地。

　　疫苗，成了機構們今年最大的收獲。資本發現，不同于其他進口藥在國內走快速審批通道，進口疫苗入華的審批周期之長、評審要求之高、落地之難，無意中讓國內企業，有了一道非常高的護城河。加上2018年長生生物造假事件爆發，倒逼疫苗領域提高行業標準，不僅再度抬高護城河，還無意中又為國內企業做了“無形”背書。

　　A股千億市值醫藥股，主營疫苗產品的企業，就有智飛生物、長春高新、康泰生物。他們去年離千億市值相距甚遠，但新冠疫情爆發以來，成為資本市場最熱衷追逐的題材之一。每次發布疫苗進展公告，都是一次股價高漲的盛宴。

　　那些年曾市值千億的醫藥股

　　上輪醫藥股的春天，還是遙遠的2017年。不過，就算稱得上“春天”，也與今時今日不可同日而語。

　　2017年底，A股僅有恒瑞醫藥、康美藥業、復星醫藥(行情600196,診股)、云南白藥等四家市值千億的醫藥股。若算上當年11月板塊的一波小陽春，上海萊士(行情002252,診股)也曾突破過千億天花板。

　　然而，除了恒瑞醫藥一直坐穩外，其余幾家之后均失守千億。2018年是醫藥“黑天鵝”的爆發年，長生生物疫苗案轟動全國，華海藥業(行情600521,診股)在歐美遭遇產品投訴，甚至云南白藥也陷入牙膏質量風波，造成板塊全年的市值大幅縮水。

　　2019年，還沒緩過勁來的醫藥板塊，又接連受到重創。

　　最大的黑天鵝，來自康美藥業財務造假。當年4月，公司承認財務數據有會計差錯，涉事金額高達300多億元。之后市值迅速縮水將近九成，公司淪為ST，實際控制人近期已被抓捕。

　　另一家白馬股上海萊士，主營血液產品，被譽為“A股血王”。公司2018年起，曾先后有意收購英國、德國、西班牙等血液制品公司，這些標的體量大多超過上海萊士，因此公司的資本運作常被貼上“蛇吞象”標簽。

　　然而，上海萊士始終與炒股虧損、巨額商譽、股權質押爆倉等事件掛鉤。本月，公司控股股東以公司股權作價，抵償平安銀行(行情000001,診股)相應債務。之后其一貫套路被市場挖出，即控股股東先質押股權獲取資金，再收購標的注入上海萊士。如此往復，公司股價常大幅波動，收購利好放出、預期業績上升則漲，收購失敗、股東股權質押則跌。

　　另一邊，云南白藥逐漸走出牙膏事件陰影，重回千億市值俱樂部。相反，復星醫藥在千億路上緩慢篤行。2017年底，公司市值達1097.85億元，之后兩年末停留在579.88億元、651.1億元，今年盤中也一度突破千億，但之后回調。

　　趁著在千億關口來回，復星醫藥內部重新梳理體系。今年以來，公司有5位高管相繼離職，包括副總裁、藥物研發副總裁、非執行董事等；去年完成旗下復宏漢霖的港股分拆上市，并進入科創板的上市輔導階段。

　　銷售與研發：不同細分領域各有側重

　　銷售與研發，拓寬渠道還是埋頭苦干，這是個問題。

　　千億市值醫藥股中，疫苗、中藥、醫療服務等細分領域，選擇了銷售。其研發與銷售費用之比，大多維持在1：10左右。

　　截至2019年，智飛生物、長春高新、康泰生物三家疫苗企業的研發費用分別為1.7億元、3.7億元、1.98億元，對比之下，三家銷售費用則分別高達1 0.95億元、25.22億元、7.84億元，因為有極高的護城河，拓寬營銷網絡更為重要。

　　同樣的故事也發生在中藥概念股云南白藥、片仔癀身上。根據2019年報，兩家公司分別投入研發1.73億元、1.2億元，但銷售方面投入41.56億元、5.23億元。除此以外，醫療服務的龍頭愛爾眼科，去年銷售砸下10.48億元，研發支出1.52億元。除云南白藥外，大多都維持1/10左右的研發/銷售費用比。而云南白藥又因其獨家配方的特殊性，其以相對較低的研發投入維持較高的銷售收入，這一點其他醫藥企業也很難照搬。

　　重銷售淡研發的情況，有細分行業各自屬性。疫苗在國內有高護城河的壁壘，技術迭代的周期也不如服用藥物快，在相當長的時間，能保持幾大巨頭共享市場。中藥與醫療服務，大多不在處方藥、醫保覆蓋的范疇內，拓展營銷觸角，也就成了決定公司利潤最重要的途徑。

　　相反，那些主打創新藥、高端仿制藥、CRO模式的醫藥股，研發支出就占據相當大比例。

　　領軍國內創新藥的恒瑞醫藥，去年投入38.96億元研發費用，銷售費用為85.25億元，研發與銷售的比例將近1/2。

　　無獨有偶，港股幾家千億醫藥股，如翰森制藥、中國生物制藥、石藥集團的研發費用分別為11.2億元、23.98億元、20億元，對比32.66億元、93.2億元、87.12億元的銷售費用，亦不算太低。

　　在研發方面投入心血，最大的回報，就是今年藥品獲批通過的總量。截至上半年，中國生物制藥、石藥集團各自有8、9只藥品通過一致性評價，為下一步注冊上市、帶量采購，打下了堅實基礎。

　　而A股和港股雙雙實現千億市值的藥明康德，去年5.9億元研發費用超過4.38億元銷售費用。公司采用CRO，即醫藥研發外包模式，通過打造一個平臺，專門承接國際藥廠的研究分發工作，銷售支出自然不是重點。