三分天下還是一家獨大？電商快遞終局猜想（上）
在國泰君安(行情601211,診股)交運團隊看來，未來三到五年，電商快遞行業(yè)的競爭主題不再是一線快遞與二線快遞之間的競爭，而是一線快遞內(nèi)部“五進三”和“三爭一”的白熱化競爭。
但戰(zhàn)國終局究竟是三分天下，還是一家獨大？交運團隊認為，這其中快遞企業(yè)的主觀戰(zhàn)略選擇仍然至關(guān)重要。
對于快遞企業(yè)自身而言，代價最低、風險最低、價值最大的發(fā)展路徑是什么？相信本篇報告，將對我們重新觀察電商快遞行業(yè)的進化路徑帶來極大啟發(fā)。
* 由于本篇報告內(nèi)容十分詳實，我們將其拆分為上下兩篇分別推送，敬請期待下篇。
01
電商快遞具備走向
“一家獨大”的可能性
中國快遞量占全球一半以上。
如此巨大的市場，讓大部分投資者和產(chǎn)業(yè)人士認為，中國的電商快遞領(lǐng)域，不會出現(xiàn)高度集中的終局。
事實上，我們認為，影響市場集中度的關(guān)鍵因素并非市場空間大小，而是競爭壁壘與管理邊界。
從經(jīng)濟學的視角來看，在類工業(yè)品的進化路徑下，隨著規(guī)模經(jīng)濟持續(xù)發(fā)揮作用，中國電商快遞行業(yè)終將走向高度集中，甚至“一家獨大”的終局。
這里的一家獨大，未必是市場份額的一家獨大，更重要的是股東回報的一家獨大。
支撐這一推論的行業(yè)內(nèi)在屬性來自三方面：
1、需求端類工業(yè)品屬性體現(xiàn)為同質(zhì)化需求和價格信息的高度透明；
2、供給端的規(guī)模經(jīng)濟持續(xù)推動強者更強；
3、加盟制的獨特組織模式使企業(yè)的管理瓶頸極高。
分解來看——
1、需求：電商快遞本質(zhì)上是一種2B類工業(yè)品
電商快遞是電商產(chǎn)業(yè)鏈的一個環(huán)節(jié)，負責B端到C端的物流履約。
為了避免消費者的“二次損失厭惡”，提升供應(yīng)鏈的效率，大部分電商產(chǎn)品采取了包郵的“一口價”模式。
這種模式使電商快遞走上了2B的“類工業(yè)品”，而非2C的“類消費品”的發(fā)展路徑。
2B與2C的核心區(qū)別在于客戶對產(chǎn)品差異化的認知程度。
2C的產(chǎn)品面對的是眾多不同的消費者，消費者的需求和品牌感知因人而異。
大部分消費者對產(chǎn)品的認知并不全面，企業(yè)可以通過營銷來塑造差異化的定位和品牌形象，從而建立自身的忠實客戶群體。
尤其在一些與情感和品味相關(guān)的消費品類中，消費者的選擇更加多元化。這為不同企業(yè)和品牌的生存提供了更多空間。
▼典型2C消費品
行業(yè)第一名市占率較低
數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，國泰君安證券研究
2B的產(chǎn)品面對的是專業(yè)采購人，專業(yè)采購人更清楚地了解產(chǎn)品的特性與標準，更難受到營銷的影響，并且具備更強的議價能力。
比如，煤炭市場的買家會將各家公司熱能煤的熱含量、清潔程度和貨運價格放在一起進行比較，選取性價比最高的一家。賣家獲取超額回報的方式只能是在相同價格下提供更優(yōu)質(zhì)的商品，或在相同質(zhì)量商品中提供更優(yōu)惠的價格。
電商快遞的客戶是B端電商賣家，賣家可以通過后臺清晰地對比各家快遞的時效、丟包率等指標，快遞服務(wù)的優(yōu)劣極為透明，落后企業(yè)更難生存，競爭更為殘酷。
我們收集了一些2C行業(yè)與汽車零部件行業(yè)的第一名市占率。
在B端付費的模式下，電商快遞更像是汽車零部件行業(yè)，雖然不同消費者對車燈、空調(diào)等存在多元化的偏好，但作為產(chǎn)業(yè)鏈的一個環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)由廠家代替消費者做出成本最低、效率最優(yōu)、最為普適的選擇，而不是由消費者根據(jù)自身的喜好與感知做選擇。
▼典型2B工業(yè)品行業(yè)
第一名市占率較高
數(shù)據(jù)來源：SNEresearch，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，公司公告，國泰君安證券研究院
2、供給：強規(guī)模經(jīng)濟，決定了快遞企業(yè)的強者更強
2B工業(yè)品的屬性導致電商快遞的需求容易向高效企業(yè)集中，而規(guī)模經(jīng)濟決定了企業(yè)之間的強者更強。
在《電商快遞的春秋與戰(zhàn)國》中，我們用歷史數(shù)據(jù)展示了快遞成本端極強的規(guī)模經(jīng)濟屬性。
而面向未來，市場普遍關(guān)心規(guī)模經(jīng)濟的天花板何時到來。當規(guī)模增加不再帶來成本的下降，龍頭企業(yè)是否還能夠強者更強？
我們認為電商快遞行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟遠未到盡頭，核心原因是兩方面：
1.行業(yè)在長期仍存在技術(shù)與模式創(chuàng)新的可能，尤其在末端環(huán)節(jié)；
2.即使成本端規(guī)模經(jīng)濟走到盡頭，規(guī)模經(jīng)濟仍可以在時效方面體現(xiàn)出來。
# 成本的規(guī)模經(jīng)濟
在過去幾年中，我們看到不同企業(yè)的單件成本出現(xiàn)了差距縮小的趨同現(xiàn)象。
如果單看這些成本曲線，似乎快遞行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟在逐漸接近瓶頸，企業(yè)間的差異在逐步縮小。
▼三年維度單件成本變化逐步趨緩
數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究
備注：申通快遞(行情002468,診股)歷史口徑有所不同，這里不做對比
但若我們?nèi)タ撮L期終局，規(guī)模經(jīng)濟對成本的影響是一次次從量變到質(zhì)變的過程。
在某一階段，我們似乎認為規(guī)模經(jīng)濟達到了瓶頸，而隨著技術(shù)和模式變革的不斷創(chuàng)新，單件成本又迎來一次次的快速下降。
▼十年以上維度成本曲線
由趨緩與下降交替構(gòu)成
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究院
在快遞上市后的短短幾年，我們就目睹了兩次重要變化：
2016-19年，中轉(zhuǎn)自動化設(shè)施的應(yīng)用，帶來了中轉(zhuǎn)成本的快速下降；
2019年起，快遞柜與驛站的快速推進，帶來末端派送成本的快速下降。
當下，中國快遞增速仍在20%以上；未來，中國快遞具有超千億件的巨大規(guī)模。
高增長、大空間的土壤，將持續(xù)誘發(fā)技術(shù)與模式的創(chuàng)新。中國快遞的效率雖然已經(jīng)全球遙遙領(lǐng)先，但我們認為，目前末端效率仍處于變革初期，尚看不到規(guī)模經(jīng)濟出現(xiàn)瓶頸的跡象。
# 時效的規(guī)模經(jīng)濟
即使未來規(guī)模經(jīng)濟在成本方面遇到瓶頸，規(guī)模較大的企業(yè)仍可以在快遞時效方面更勝一籌。
在相同的干線成本下，規(guī)模更大的企業(yè)發(fā)車頻次更高；在相同的末端成本下，規(guī)模更大的企業(yè)派送頻次更高；在路由設(shè)計方面，規(guī)模更大的企業(yè)可以拉直更多線路，減少轉(zhuǎn)運次數(shù)，提高中轉(zhuǎn)時效。
在電商快遞行業(yè)，成本與時效都與企業(yè)規(guī)模相關(guān)。規(guī)模領(lǐng)先，是快遞企業(yè)發(fā)展的大拇指原則。大部分電商賣家會在相同時效快遞中選擇最便宜的，在相同價格快遞中選擇時效最快的。這將推動行業(yè)集中度的持續(xù)提升。
3、企業(yè)邊界：得益于加盟制，快遞行業(yè)管理邊界接近無窮大
管理半徑是制約許多行業(yè)走向高度集中的重要因素。而在中國電商快遞領(lǐng)域，得益于加盟制這一獨特的組織模式，我們尚看不到管理瓶頸的極限。
平臺型電商是去中心化的組織模式。用契約把更多的功能交給“賣家”來實現(xiàn)，既縮小了企業(yè)的邊界，又把平臺的管理邊界擴大到接近無窮大。于是，平臺型電商獲得更大的市場份額，曾經(jīng)的自營電商也轉(zhuǎn)向開放平臺，因為平臺型組織，管理邊界接近無窮大。
加盟制快遞也是去中心化的組織模式。用加盟契約把網(wǎng)絡(luò)底層功能交給加盟商來完成，縮小了企業(yè)的邊界，簡化了管理的職能，把管理邊界擴大到接近無窮大。于是，年輕的中國加盟制快遞龍頭中通的業(yè)務(wù)規(guī)模和管理效率，遠遠超過了100年歷史的UPS。
▼中通、UPS單位包裹
對應(yīng)管理費用差異顯著
數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究
▼中通、UPS單位包裹
對應(yīng)員工數(shù)量差異顯著
數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究院
縱觀各個行業(yè)，我們暫未找到像中國電商快遞這樣，兼具“需求類工業(yè)品、強規(guī)模經(jīng)濟、高管理瓶頸”三大特征的服務(wù)業(yè)。
因此，從經(jīng)濟學視角下，我們認為，電商快遞具備“一家獨大”的潛力，龍頭企業(yè)將不斷積累競爭優(yōu)勢，掌握主動權(quán)。
但最終，行業(yè)是出現(xiàn)份額上一家獨大的格局，還是出現(xiàn)份額適度集中、而價值一家獨大的格局，則不僅取決于經(jīng)濟學規(guī)律，也取決于龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。
02
企業(yè)的選擇1：
價值集中還是份額集中？
在份額上做到“一家獨大”是經(jīng)濟學視角的最優(yōu)，但未必是社會學視角的最優(yōu)。
龍頭企業(yè)面臨的考驗，是如何在其中找到平衡。
我們認為，對于快遞企業(yè)而言，價值集中，比份額集中好。
1、一家獨大，容易引致政策介入，直接壓制股東回報。
許多軟件或互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的商業(yè)模式，由于邊際成本趨于零，市場競爭的自然演化結(jié)果，也相對容易走向一家獨大。
但是一家獨大意味著失去競爭，失去競爭將導致無法形成市場價格，所以壟斷定價往往導致消費者與合作方的不信任，繼而導致政府的介入。
公路、快遞柜、甚至外賣等高度集中的公用基礎(chǔ)設(shè)施，往往會頻繁引發(fā)輿論的壓力與政府的干預，給企業(yè)的日常服務(wù)定價與長期股東回報率帶來不可預測卻又重大的影響。
當?shù)蔚问召徚宋ㄒ豢胺Q對手的優(yōu)步中國，當豐巢收購了唯一堪稱對手的速遞易，企業(yè)的一舉一動都會受到公眾、媒體和政府的密切關(guān)注和多元解讀。
社會輿論的多元解讀可以是客觀或者不客觀，嚴謹或者不嚴謹?shù)摹?/STRONG>
在普遍服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，政府對高度壟斷企業(yè)的干預是常見的，政策尺度是難以推導的，對企業(yè)定價和股東回報的壓制往往是長期的。
▼政府干預下
皖通高速(行情600012,診股)每年減免通行費接近利潤額
數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究
▼谷歌退出中國后
谷歌和百度股價變化差異顯著
數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告
在現(xiàn)代社會，獨家壟斷對于股東而言，如果不是危險的，起碼是不太明智的。
2、龍頭企業(yè)的利潤份額，自然地高于市場份額。
雖然經(jīng)濟學推導揭示了電商快遞走向高度集中的商業(yè)屬性，但龍頭企業(yè)也許不應(yīng)追求市場份額一家獨大的終局。
在電商快遞行業(yè)，社會學和經(jīng)濟學的最優(yōu)均衡點，也許是份額的適度集中和價值的高度集中，即業(yè)務(wù)量集中度<；；利潤集中度<；；市值集中度。
按照電商快遞行業(yè)的商業(yè)屬性——
在行業(yè)價格相同時，龍頭企業(yè)可以通過更低的成本獲得更高利潤率；
在行業(yè)成本相同時，龍頭企業(yè)可以通過更好的時效獲取更高的價格，從而也能夠獲得更高利潤率。
換言之，龍頭企業(yè)或許僅僅以30-40%的市場份額，便可賺取行業(yè)50-60%的利潤，并占據(jù)行業(yè)70%-80%的市值。
▼電商快遞Top5企業(yè)業(yè)務(wù)量份額較為均勻
數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究
▼電商快遞Top5企業(yè)利潤份額更加集中
數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究院
03
企業(yè)的選擇2：
一馬當先還是合縱連橫？
此外，走向集中的路徑也依賴于企業(yè)的主觀選擇。
在加盟制快遞走向高度集中的過程，存在兩條實現(xiàn)路徑：
1. 市場主導的持續(xù)高強度競爭，高效公司在長跑中勝出。
2. 快遞企業(yè)間通過合并，實現(xiàn)集中度提升。
我們認為，加盟制特殊的組織模式，加大了行業(yè)并購整合的風險，競爭或許是行業(yè)走向集中的最佳途徑。
我們在《快遞直營制與加盟制的理論研究初探》中曾經(jīng)提出：加盟制快遞的底層產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)，是將整個網(wǎng)絡(luò)的產(chǎn)權(quán)，分割成一個個獨立、可交易的特許經(jīng)營權(quán)。
獨立、可交易的特許經(jīng)營權(quán)制度，解決了管理中的激勵和優(yōu)勝劣汰問題。
加盟商自行投入、自擔風險，能力較強的加盟商通過投資和經(jīng)營提升了特許經(jīng)營權(quán)的價值，競爭力不足的加盟商低價出售經(jīng)營權(quán)，把經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)移給更具投資意愿和經(jīng)營能力的加盟商。
但恰恰是“可交易的特許經(jīng)營權(quán)”組織模式，與產(chǎn)權(quán)獨立性的要求，是并購整合中的主要風險來源。
Top5企業(yè)都已經(jīng)發(fā)展起覆蓋全國的加盟網(wǎng)絡(luò)，僅一級加盟商，每家約有3000-5000個。
若兩家企業(yè)合并，不僅僅是一次交易、一次整合，而是大約5000次交易，5000次整合，整合的過程將極其復雜。
這意味著整合難以在短期內(nèi)完成，大概率需要較長時間。
▼ 產(chǎn)權(quán)分割
導致加盟制企業(yè)并購整合困難
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究
1、如果并購后，企業(yè)采取雙品牌運營：
兩家快遞企業(yè)控股權(quán)合并后，前幾年維持雙品牌雙網(wǎng)絡(luò)，而只整合干線資源，后期將加盟商逐一合并，在操作層面并非不可行。
但這個過程中，將產(chǎn)生特許經(jīng)營權(quán)價值反向波動的風險：
原弱勢品牌的特許經(jīng)營權(quán)會因為干線實力的差距縮小而升值，但強勢品牌的特許經(jīng)營權(quán)價值會因為服務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢縮小而貶值。
這將影響加盟商的產(chǎn)權(quán)價值，從而影響企業(yè)與加盟商之間的長期信任。
2、如果并購后，將其中一家進行直營化改造，收購加盟商產(chǎn)權(quán)，再擇機將資產(chǎn)注入另一個加盟體系：
在這個過程中，直營化改造對整個網(wǎng)絡(luò)效率的影響是最大的風險。
如果直營化改造影響了全網(wǎng)效率與業(yè)務(wù)量，收購產(chǎn)權(quán)與注入產(chǎn)權(quán)兩次交易之間的價格風險將由收購方總部承擔。
因此，無論是何種方式進行合并，并購大概率將影響到加盟商的產(chǎn)權(quán)獨立性，降低網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性與信任，誘發(fā)難以量化的平臺組織風險，因而是應(yīng)該被謹慎看待的進化路徑選擇。
最后，盡管基于有限的理解，我們判斷并購存在較大的風險，但是集中度提升帶來的吸引力和壓力巨大，我們并不能排除企業(yè)主觀選擇并購的可能。
按照上述框架，如果未來出現(xiàn)以下兩個條件，發(fā)生并購的概率相對較大：
1. 被并購方加盟商的回報率逐年下降，特許經(jīng)營權(quán)的價值趨于零；
2. 出現(xiàn)兩家相互競爭的潛在收購方，且收購足以導致份額排名互換。
04
戰(zhàn)國終局猜測
因此，快遞電商戰(zhàn)國的終局，大概率是市場份額的適度集中，與股東價值的高度集中。
原因有二：
1、從經(jīng)濟學的視角，電商快遞行業(yè)的三重屬性——2B類工業(yè)品、強規(guī)模經(jīng)濟和高管理瓶頸，將推動行業(yè)持續(xù)走向高度集中，甚至“一家獨大”的終局。
而考慮市場份額一家獨大帶來的負面影響，龍頭企業(yè)需要尋求經(jīng)濟學最優(yōu)與社會學最優(yōu)之間的平衡。
2、從集中化路徑來看，競爭是比并購更好的路徑。
未來電商快遞集中度提升過程中，行業(yè)內(nèi)的公司合并，大概率只發(fā)生在股權(quán)層面，真正的經(jīng)營融合恐難實現(xiàn)。其核心障礙在于加盟制快遞的組織模式根基——產(chǎn)權(quán)分割。
對于電商快遞行業(yè)而言，競爭出清比并購更有利于生態(tài)穩(wěn)定。
如果我們上述分析是正確的，那么對于快遞企業(yè)而言，什么樣的情況才是未來的“完美關(guān)系”？
1. Top5公司須在經(jīng)營與資本兩方面持續(xù)改善，力爭上游，不進則退。
2. Top3公司未來可能成長為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的寡頭公司，需要做好迎接全面監(jiān)管的準備，保持與其市目標市場地位匹配的價值觀和社會責任。
*本篇報告的討論范圍，僅限于電商快遞核心業(yè)務(wù)的沙盤推演。快遞企業(yè)的產(chǎn)品多元化，以及直營制快遞與加盟制快遞的相互滲透，將在未來的專項研究中探討。