核心要聞：
 
押注單一行業(yè)獲得基金的彈性，是許多年輕基金經(jīng)理成名的策略，雖然半導(dǎo)體是長(zhǎng)期邏輯并無(wú)大的分歧，但在行業(yè)景氣度的相對(duì)高位，幾乎全倉(cāng)半導(dǎo)體的策略還是引發(fā)了市場(chǎng)的極大爭(zhēng)議。顯而易見(jiàn)的是，這種策略的好處在激進(jìn)效果，能夠利用市場(chǎng)趨勢(shì)放大業(yè)績(jī)、迅速成名。
 
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在剛剛披露的基金半年報(bào)中，長(zhǎng)信基金副總經(jīng)理安昀因?yàn)椴凰瑢?duì)方押注單一風(fēng)格的策略，硬杠諾安基金旗下明星基金經(jīng)理蔡嵩松。

安昀在半年報(bào)中diss諾安成長(zhǎng)基金經(jīng)理蔡嵩松從業(yè)才三年，做投資僅一年，規(guī)模從去年的十幾億迅速膨脹到當(dāng)前的近兩百億，且大部分規(guī)模是今年二季度流入的，該產(chǎn)品基本上全倉(cāng)半導(dǎo)體，“我不禁陷入深思，雖不免有葡萄好酸之嫌，但是這樣真的好嗎？”他強(qiáng)調(diào)，如果為了彈性而持有質(zhì)量不高的公司，則可能跌去一半都找不到對(duì)手盤(pán)。

押注單一行業(yè)獲得基金的彈性，在基金經(jīng)理新秀選手中較為常見(jiàn)，也是許多年輕基金經(jīng)理成名的策略。2012年12月，年僅28歲的任澤松首次擔(dān)任基金經(jīng)理，僅用一年的時(shí)間就將中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金推向了業(yè)績(jī)巔峰，獲得年度業(yè)績(jī)冠軍，在業(yè)內(nèi)迅速成名，任澤松的主要策略亦是押注科網(wǎng)股，但押注單一行業(yè)所獲得的成功，也容易導(dǎo)致路徑依賴，從而為中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)在2017年的巨虧埋下伏筆，最終付出了職業(yè)生涯的代價(jià)。

長(zhǎng)信基金大佬為何diss新秀選手？

在基金年報(bào)、半年報(bào)中，基金經(jīng)理在闡釋個(gè)人市場(chǎng)觀點(diǎn)上“偷懶”，曾備受市場(chǎng)批評(píng)，但在最新披露的2020年基金半年報(bào)中，長(zhǎng)信內(nèi)需成長(zhǎng)基金的半年報(bào)引起了市場(chǎng)的關(guān)注，基金經(jīng)理安昀在半年報(bào)中直抒胸臆的批評(píng)國(guó)內(nèi)一位新秀基金經(jīng)理。

在長(zhǎng)信內(nèi)需成長(zhǎng)基金披露的2020年半年報(bào)中，基金經(jīng)理安昀這樣寫(xiě)道——“最近聽(tīng)說(shuō)一支硬核成長(zhǎng)類產(chǎn)品，基金經(jīng)理從業(yè)才三年，做投資僅一年，規(guī)模從去年的十幾億迅速膨脹到當(dāng)前的近兩百億，且大部分規(guī)模是今年二季度流入的，該產(chǎn)品基本上全倉(cāng)半導(dǎo)體。我不禁陷入深思，雖不免有葡萄好酸之嫌，但是這樣真的好嗎？從歷史統(tǒng)計(jì)可以清楚看到，投資股市的盈利分布也是遵從二八甚至一九原則，一定是很少部分人賺錢，絕大部分人買單。很不幸的是，每個(gè)人都覺(jué)得自己是極少數(shù)人。”

值得一提的是，安昀是長(zhǎng)信基金的明星基金經(jīng)理，2006年起就職于申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所，曾獲2007年新財(cái)富最佳策略分析師評(píng)選第一名，2008年新財(cái)富最佳策略分析師評(píng)選第二名。2008年11月加入長(zhǎng)信基金公司，歷任策略研究員、基金經(jīng)理助理、研究發(fā)展部副總監(jiān)、研究總監(jiān)，現(xiàn)任長(zhǎng)信基金公司副總經(jīng)理、國(guó)際業(yè)務(wù)部總監(jiān)以及長(zhǎng)信內(nèi)需成長(zhǎng)基金的基金經(jīng)理。

根據(jù)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示，截止2020年9月6日，安昀在擔(dān)任長(zhǎng)信內(nèi)需成長(zhǎng)混合E基金的基金經(jīng)理期間，兩年任職回報(bào)為125%，同類基金的平均收益為64.85%，業(yè)績(jī)排名位居市場(chǎng)前列。

根據(jù)長(zhǎng)信內(nèi)需成長(zhǎng)基金披露的2020年持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，安昀的持倉(cāng)策略相對(duì)分散，這區(qū)別于許多基金經(jīng)理采取高度集中持股的策略，長(zhǎng)信內(nèi)需成長(zhǎng)基金的前十大重倉(cāng)股合計(jì)占比為56.11%，遠(yuǎn)低于許多基金經(jīng)理十大股票合計(jì)占比就超過(guò)70%、80%的數(shù)據(jù)。

此外，安昀的前十大股票中還采取了行業(yè)風(fēng)格均衡的策略，前十大股票中，有四只股票屬于白酒板塊，有五只股票屬于醫(yī)藥醫(yī)療股，一只股票屬于化工股。如果進(jìn)一步觀察安昀持倉(cāng)比重超過(guò)3%的股票，則醫(yī)藥股總計(jì)為7只，酒類股票為6只，普通食品股2只，商貿(mào)類股票1只、傳媒股1只。

顯而易見(jiàn)的是，半導(dǎo)體類股票幾乎不在安昀的重倉(cāng)股和隱形重倉(cāng)股行列。

長(zhǎng)信內(nèi)需成長(zhǎng)基金經(jīng)理安昀這樣解釋他的股票持倉(cāng)策略——“作為跑相對(duì)收益的公募基金，我們?cè)趺刺幚恚刻拱渍f(shuō)我們也非圣賢，在當(dāng)前位置絕不敢貿(mào)然減倉(cāng)至很低位置。況且從歷史規(guī)律看，大幅偏離benchmark也是得不償失。我們的方法是把倉(cāng)位盡量向高質(zhì)量公司去集中，這些高質(zhì)量公司是經(jīng)歷過(guò)歷史較長(zhǎng)時(shí)間考驗(yàn)，經(jīng)歷過(guò)多次周期，并且能夠保持較高的資本回報(bào)率和自由現(xiàn)金流水平的。集中持有這些公司，一方面是他們本身充分享受了份額提升的益處，另一方面退一步講即便市場(chǎng)大幅調(diào)整，這些公司的倉(cāng)位是能夠找到對(duì)手盤(pán)的，輸時(shí)間不會(huì)輸空間，不容易造成資本的永久性損失。”

安昀強(qiáng)調(diào)，集中持有這些公司，一方面是他們本身充分享受了份額提升的益處，另一方面退一步講即便市場(chǎng)大幅調(diào)整，這些公司的倉(cāng)位是能夠找到對(duì)手盤(pán)的，輸時(shí)間不會(huì)輸空間，不容易造成資本的永久性損失。

而安昀在半年報(bào)個(gè)人市場(chǎng)觀點(diǎn)闡釋的最后一句，似乎又是為diss而準(zhǔn)備的——“如果為了彈性而持有質(zhì)量不高的公司，則可能跌一半甚至更多都找不到對(duì)手盤(pán)。”

“半導(dǎo)體行業(yè)主題基金”彈性更強(qiáng)？

安昀diss的這位基金經(jīng)理究竟是誰(shuí)？以至于安昀非要在基金半年報(bào)中作為闡釋市場(chǎng)觀點(diǎn)時(shí)的主要描述對(duì)象。

券商中國(guó)記者注意到，根據(jù)“硬核”、“從業(yè)三年”、“十幾億到規(guī)模近兩百億”、“半導(dǎo)體”這四個(gè)關(guān)鍵詞。安昀diss的基金經(jīng)理指向了諾安基金的明星基金經(jīng)理蔡嵩松。

蔡嵩松是諾安基金公司旗下諾安成長(zhǎng)基金的基金經(jīng)理，獲中科院半導(dǎo)體芯片專業(yè)的博士學(xué)位，曾先后任職于中國(guó)科學(xué)院計(jì)算技術(shù)研究所、天津飛騰信息技術(shù)有限公司、華泰證券股份有限公司，2017年11月加入諾安基金管理有限公司，任研究員。2019年2月20日任諾安成長(zhǎng)混合型證券投資基金基金經(jīng)理。2019年3月14日任諾安和鑫靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理。

自2017年11月加入諾安基金至今，蔡嵩松的基金行業(yè)經(jīng)驗(yàn)尚不足三年。但蔡嵩松是基金經(jīng)理中少有的半導(dǎo)體芯片設(shè)計(jì)專業(yè)的博士，因此在2019年初以來(lái)的科技股行情中，蔡嵩松也比其他基金經(jīng)理更為關(guān)注半導(dǎo)體領(lǐng)域的股票，憑借科技股行情和押注半導(dǎo)體，蔡嵩松剛剛擔(dān)任基金經(jīng)理，就趕上科技股行情。

科技股行情自2019年1月底就開(kāi)始顯山露水，而蔡嵩松在2019年2月20日正式成為一名基金經(jīng)理，趕上順風(fēng)車的蔡嵩松很快就開(kāi)始大施拳腳，基金業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯的起色，帶動(dòng)基金規(guī)模增長(zhǎng)，從剛擔(dān)任基金經(jīng)理時(shí)的13億規(guī)模，迅速增長(zhǎng)到目前的170億附近。

“硬核”也是諾安基金在蔡嵩松的宣傳文案中經(jīng)常使用的關(guān)鍵詞，在多篇宣傳文章中，諾安成長(zhǎng)混合的基金經(jīng)理蔡嵩松表示，在未來(lái)3年-5年的科技國(guó)產(chǎn)化與5G大浪潮中，A股市場(chǎng)很可能走出收益翻倍的硬核科技股。

雖然蔡嵩松的基金公司從業(yè)經(jīng)驗(yàn)還不足三年，基金經(jīng)理工作經(jīng)驗(yàn)還不足兩年，但在不到兩年的時(shí)間內(nèi)，截止2020年9月6日，蔡嵩松管理的諾安成長(zhǎng)基金的收益率高達(dá)145.34%，而同類基金的平均收益是63.35%。

但是，業(yè)績(jī)絕非長(zhǎng)信基金副總經(jīng)理安昀diss蔡嵩松的主要原因，而更多集中在安昀所說(shuō)的“規(guī)模從去年的十幾億迅速膨脹到當(dāng)前的近兩百億，且大部分規(guī)模是今年二季度流入的，該產(chǎn)品基本上全倉(cāng)半導(dǎo)體”。

券商中國(guó)記者注意到，諾安成長(zhǎng)基金并非一只行業(yè)主題基金，但蔡嵩松管理該基金后，諾安基金成長(zhǎng)基金實(shí)際已經(jīng)成為半導(dǎo)體行業(yè)主題基金。

根據(jù)諾安成長(zhǎng)基金披露的2020年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，該基金截止2020年第二季度末的前十大重倉(cāng)股清一色為半導(dǎo)體類股票，并且采取了集中投資的策略，前十大股票合計(jì)倉(cāng)位占比高達(dá)81.43%，也就是說(shuō)，諾安成長(zhǎng)基金截止2020年6月末，實(shí)際上將八成的股票資產(chǎn)全部押注到半導(dǎo)體類股票上。

雖然半導(dǎo)體是長(zhǎng)期邏輯并無(wú)大的分歧，但在行業(yè)景氣度的相對(duì)高位，幾乎全倉(cāng)半導(dǎo)體的策略還是引發(fā)了市場(chǎng)的極大爭(zhēng)議。顯而易見(jiàn)的是，這種策略的好處在激進(jìn)效果，能夠利用市場(chǎng)趨勢(shì)放大業(yè)績(jī)、迅速成名。

新選手押注策略或?qū)е侣窂揭蕾?/p>

“很多70后的老基金經(jīng)理對(duì)這些年輕人的操作方式有點(diǎn)不滿。”深圳地區(qū)的一位私募基金經(jīng)理向券商中國(guó)記者直言，這種投資策略可以放大業(yè)績(jī)，但違背了基金投資相對(duì)平衡的理念，一旦市場(chǎng)發(fā)生變化，會(huì)對(duì)基金凈值和基金持有人帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。

深圳的一位基金公司人士則認(rèn)為，這種操作方式在年輕的新秀基金經(jīng)理中比較常見(jiàn)，策略上比較激進(jìn)，許多新秀基金經(jīng)理成名，都是“依靠這種不怕死的操作方式”。

2012年12月21日，年僅28歲的任澤松首次擔(dān)任基金經(jīng)理，接掌中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金。這位畢業(yè)于清華大學(xué)的年輕基金經(jīng)理自上任后，僅僅用一年的時(shí)間就將這只平凡基金推向了業(yè)績(jī)巔峰，在2013年內(nèi)中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金的凈值增長(zhǎng)率高達(dá)80.38%，獲得年度業(yè)績(jī)冠軍，在業(yè)內(nèi)迅速成名。

只干了一年基金經(jīng)理，就秒殺老牌基金經(jīng)理，拿下全行業(yè)的業(yè)績(jī)冠軍，任澤松是怎么做到的呢？

券商中國(guó)記者注意到，2013年是A股科技股行情的大年之一，恰如2020年A股資金對(duì)科技股的追逐，在2013年偏配科技股是許多激進(jìn)選手進(jìn)入業(yè)績(jī)前列的主要策略。

根據(jù)中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金披露的2013年年報(bào)顯示，截止報(bào)告期末，任澤松持有的前十大重倉(cāng)股中有多達(dá)8只股票為科技股（TMT）。在行業(yè)配置策略上，中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)當(dāng)時(shí)僅在信息技術(shù)板塊的持倉(cāng)比重就高達(dá)40%。

這種基金投資中的偏食，導(dǎo)致該基金利用2013年A股行情獲得極大的收益，但偏食容易給基金經(jīng)理帶來(lái)路徑依賴。

“路徑依賴的最大風(fēng)險(xiǎn)是投資風(fēng)格固化，也往往會(huì)把牛市中泡沫賺到錢的當(dāng)成自己投資能力所賺取的錢。”華南一家大型基金公司人士在與券商中國(guó)記者討論時(shí)認(rèn)為，路徑依賴如果再加上行業(yè)押注，就可能面臨較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)均衡的配置偏好仍然是較好的操作策略。

路徑依賴帶來(lái)的偏食，使得任澤松在重倉(cāng)股布局上長(zhǎng)期押注科技股，最終當(dāng)科技概念股的泡沫于2017年爆破，任澤松管理的中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金接連踩雷，中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)在2017年以回報(bào)率虧損28.09%在353只同類基金中排名倒數(shù)第一。

在這種背景下，任澤松為他的偏食付出了職業(yè)謝幕的代價(jià)。2018年6月25月晚間，中郵基金發(fā)布公告稱，任澤松因個(gè)人原因離任。

押注策略導(dǎo)致半年兩次大幅回撤

值得一提的是，蔡嵩松在其管理的基金半年報(bào)中解釋重倉(cāng)半導(dǎo)體股票——股價(jià)由于影響因素較多，有可能出現(xiàn)過(guò)熱的情況，但是長(zhǎng)周期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)景氣周期剛剛開(kāi)始，龍頭公司的天花板很高。

蔡嵩松表示，半導(dǎo)體是本輪科技周期中景氣度最高也是持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的板塊，細(xì)分賽道龍頭公司都處于高速增長(zhǎng)的拐點(diǎn)，靜態(tài)估值可能會(huì)偏高，但是切換到明年或者后年來(lái)看，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧乐岛芸欤径寄苓_(dá)到一個(gè)穩(wěn)態(tài)估值。所謂的多周期共振，也就是5G大周期總量向上和國(guó)產(chǎn)替代份額提升的乘數(shù)關(guān)系。

不過(guò)，盡管可能面臨長(zhǎng)期投資邏輯，但在市場(chǎng)可能出現(xiàn)的過(guò)熱情況下，蔡嵩松押注半導(dǎo)體股票，實(shí)際上也給基金持有人帶來(lái)了較大的回撤風(fēng)險(xiǎn)。

券商中國(guó)記者注意到，諾安成長(zhǎng)基金年內(nèi)以來(lái)有兩次較大的回撤，第一次基金凈值回撤高達(dá)30%，第二次發(fā)生在今年7月初至9月初，回撤也接近25%。

控制回撤的能力是評(píng)價(jià)基金產(chǎn)品、基金經(jīng)理的重要指標(biāo)。根據(jù)券商中國(guó)記者此前的一次采訪，安信基金的一位人士對(duì)券商中國(guó)記者強(qiáng)調(diào)，會(huì)有意識(shí)的控制不同板塊之間的相關(guān)性，前期通過(guò)適當(dāng)?shù)姆稚?lái)降低整體組合的波動(dòng)。

“即便對(duì)于非常看好的板塊也會(huì)設(shè)置一定的倉(cāng)位上限。”上述基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)，雖然從短期看，會(huì)犧牲基金凈值的進(jìn)攻性，但從長(zhǎng)期而言，這種持股策略在市場(chǎng)預(yù)期和行情變化中，不至于出現(xiàn)大起大落。

顯而易見(jiàn)的是，全倉(cāng)半導(dǎo)體盡管在市場(chǎng)趨勢(shì)階段可能獲得極高的彈性，但當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)變化，押注策略可能帶來(lái)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，即安昀所說(shuō)的對(duì)手盤(pán)問(wèn)題，同時(shí)給基金凈值帶來(lái)較大的回撤壓力。