核心要聞：    
 
注冊制落地，科創板及創業板迎來大量新經濟企業上市，投資者普遍希望分享成長紅利。網下打新一旦獲得配售，則是“中多”與“中少”的數量問題。非交易過戶打新業務市場需求很大。
 
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注冊制下，“巨無霸”們也想下場分羹打新收益。

“上市公司股東通過非交易過戶的方式參與市值打新，不僅可以盤活手中閑置的股份資源，同時充分享受科創板、創業板注冊制背景下的政策紅利。既盤活存量，又創造價值……”這是券商基金在業務推介中的描述。盡管重啟“非交易過戶打新”業務的政策錘子尚未落下，各家機構已經摩拳擦掌、全力以赴。

券商中國記者多方了解到，目前監管層對非交易過戶打新業務持謹慎態度，這是政策遲遲未開閘的主要原因。其中涉及多個顧慮，比如該業務可能演化為新的“通道”業務，又如在技術上如何監控減持。中國基金業協會仍對該項業務向多家機構進行走訪調研。

業內各方對該業務也有不少爭論，包括公平性、繳稅標準、股份權屬認定、減持認定等問題。另一方面，注冊制下新股面臨破發風險，上市公司股東“躺贏”美夢或不長久，非交易過戶打新業務是否值得推廣，還需要算清成本賬。

政策尚難落地

“非交易過戶打新”今年成為多家券商及基金公司力推的“創新業務”，部分上市公司股東對此興致盎然。根據券商中國記者統計，今年下半年以來，截至9月30日，共有31條與“非交易過戶”相關的上市公司公告陸續發布，涉及企業有兔寶寶、網宿科技、永高股份、宏達新材等。

該項業務概括而言，即上市公司通過非交易過戶的方式，將名下股份劃轉至單一資管計劃作為市值底倉，委托券商或基金在網下打新，旨在盤活股東的股票資源。

隨著注冊制落地，科創板及創業板將迎來大量新經濟企業上市，投資者普遍希望分享成長紅利。此外，網下打新一旦獲得配售，則是“中多”與“中少”的數量問題。在此背景下，非交易過戶打新業務市場需求很大。

據了解，“非交易過戶”在2019年因資管計劃賬戶名稱規范原因而被暫停；今年4月中登公司發布《證券非交易過戶業務實施細則》，重啟“非交易過戶”。隨后中國基金業協會6月出臺“5號文”的征求意見稿，明確接受證券委托的單一資產管理計劃完成備案后，管理人依據備案證明及相關材料，可以向中國結算公司申請辦理證券資產非交易過戶手續。

若“5號文”正式文件發布，非交易過戶打新業務將打通政策最后一環，目前市場各方對政策落地翹首以盼。

“2016年的時候，券商還在做通道業務，不太看得上這塊。等到紅利后期，券商非交易過戶才開始大規模做。這一次，幾乎是所有的券商和基金都行動起來了。”　華東一位券商營業部人士李寧（化名）對券商中國記者表示。

然而券商中國記者多方了解到，目前監管層對非交易過戶打新業務持謹慎態度，這是政策遲遲未開閘的主要原因。其中涉及多方面的顧慮，比如該業務可能演化為新的“通道”業務，又如在技術上如何監控減持等。中國基金業協會仍對該項業務向多家機構進行走訪調研。

業內激辯“公平性”

監管層顧慮的一點還涉及“公平性”問題，該問題也受到機構熱議。受訪的數名券商人士向券商中國記者表示，該業務違反證券市場“三公原則”（公平、公開、公正）。

“大股東通過公司上市已放大股權杠桿效應，實現財富倍增；如今大股東將要通過非交易過戶方式將所持股份轉化為打新收益來源，同時還牢牢把握住上市公司的控制權，這一部分額外的收益是否應當？此外，對于以至少6000萬元的真金白銀自建底倉參與網下打新的二級市場投資者而言是否公平？”華東一位券商營業部人士李寧向記者提出質疑。

目前，網下打新主體主要有兩類。一類是，本身持有大量股票的基金產品，通過參與網下打新增強收益。另一類是，套利類打新產品，用現金買入底倉股票的同時用衍生品或融券進行對沖。

“套利類打新策略的投資者要以真金白銀自建底倉，并利用股指期貨等衍生品去做風險對沖，在這個過程中為二級市場提供了流動性，在做對沖的過程中也付出了成本。而這些大股東沒付太多的成本，因為本就不打算賣這些股票，因此他們也不在乎股票漲跌。”華東某券商的一名高管表示。

上述華東券商營業部人士李寧也認為，二級市場投資者不管通過何種方式參與打新，都是真金白銀進場，“網下打新的機構無論是公募基金還是私募基金，背后大多是個人投資者自掏腰包。而做非交易過戶打新的上市公司大股東卻沒有為二級市場提供一分錢的活水。”

有業內人士認為，“非交易過戶”制度重啟后，券商基金卻扎堆推廣打新業務，走偏了方向。

北京一名券商人士向記者強調，應區別開“非交易過戶”及“非交易過戶打新”兩者的意義。“非交易過戶的出現，有助于完善A股證券市場基礎制度建設，應該值得肯定。以新三板為例，監管層通過完善非交易過戶制度，填補線下協議轉讓過戶空白，比如對A股上市公司收購新三板企業提供更通暢的渠道。”他也同意前述券商人士觀點，并不鼓勵在“非交易過戶”制度下做打新業務。

李寧表示，根據其對政策的理解，監管更希望“非交易過戶”能適用到其他情形，比如鼓勵上市公司股東通過“非交易過戶”方式用于轉融通出借，有助于增加全市場的券源。一方面上市公司借券生財，另一方面投資者的多元投資需求得到滿足，市場可以出現良性的多贏局面。

也有人認為該項業務值得推廣。一家正在積極籌備非交易過戶打新產品的券商人士持有不同觀點，他認為非交易過戶打新是券商為有需求的投資者提供盤活資產的工具。

他表示，大股東的股份可以通過類似“質押”的方式來做網下打新，以此來盤活資產。“這就好比一個企業抵押房產后得到貸款，幫助企業盤活流動性。這不是很好的一件事嗎？”

華中地區一家券商營業部人士也表示該業務有利于盤活上市公司存量資產，也有利于券商與上市公司客戶的互動，“出現分歧是正常的，新業務推出來都利有弊。”

二級市場影響幾何？

上述持“有失公平”觀點的券商人士還認為，非交易過戶打新若落地，亦會對市場產生一定影響。在他們看來，最直接表現是注冊制項目的網下打新收益會快速下降。

“一旦非交易過戶市值打新業務放開，打新收益會快速下降。現在科創板網下打新收益在10%以上，若非交易過戶打新產品進來，未來可能會降到3%以下。結果會導致很多現金套利類產品大概率退出，對部分權重個股會產生拋壓，這不利于二級市場的穩定。”李寧表示。

前述券商高管也認為，“如果大量非交易過戶打新產品進入二級市場，其結果一定是大幅攤薄打新收益，最后可能會倒逼一大批相關機構退出。”而他表示，網下打新收益最后會直接逼近無風險收益率，或者是社會平均融資成本。參考目前的水平，也就是大約在3%-4%左右。

另一個令他擔憂的事實是，近三個月來，采用打新策略的現金類產品呈現爆發式增長，非交易過戶打新政策若放開，會對這類產品收益率會產生很不利的影響。

據開源證券中小盤團隊測算，2020年以來，機構參與網下打新的積極性不斷提高，參與科創板網下詢價的月平均賬戶數已達6705個。創業板注冊制推出后，參與創業板網下打新的平均賬戶數也迅速從首批的5012個提升至9月的6068個。

深圳一名私募基金合伙人向券商中國記者表示，非交易過戶打新業務若出臺，前3個月對二級市場影響不大，但大約半年到一年后的沖擊就會很大。

制度性障礙待解

除公平性以外，非交易過戶打新業務要想落地還有多個現實障礙需要解決。

首先，會否被認定為減持。力鼎資本合伙人高鳳勇曾撰文分析，從信托法、基金法深究，投資人（委托人）以自己財產出資形成基金財產后，基金財產就與自己隔離了，投資人僅擁有基金財產份額，不再對原財產有完全的占有支配權。這部分資產的管理權移交給了管理人，從這個意義上，非交易過戶進入他人管理的基金財產，管理權已經轉移，有比較重的減持意味。同時，如果管理人把大量的權限再通過各種協議還給委托人，過重的“通道”味道也不是監管鼓勵的。

第二是繳稅問題。目前市場討論上市公司股東若進行非交易過戶時，即將股票劃轉至資管計劃是否需要繳稅。對此券商中國記者了解到，無論是機構、監管抑或地方稅務局，對非交易過戶打新業務繳稅問題有不同觀點，而部分券商在向上市公司股東推廣該項業務時，也未提示繳稅成本的風險。

上海一家券商資管人士表示，如果股票由原來的個人名下劃轉到產品名下，對于上市公司的股東來說，需要公告，應該算減持。但現在要對這個定性進行重新論證。

“從稅務的角度，我們也請教過稅務的老師，他們其實只看實質。比如，股票確實已經從個人名下到了一個證券賬戶，也就是變為一個產品的名字，過程中已經發生了所有權轉移。稅務不會認監管認定這樣劃轉算不算是減持，他們只認定賬戶有沒有發生變更。對于他們來說，只要變動，就是股票發生了所有權轉移，在股票劃走的時候，產生的價差就是要收稅的。”

該資管人士還談到，稅率可能會很高，因為打新的股票可能要放一兩年，在此之后股票持倉市值大概率會增加。“增值稅率大約為價差的3%，還是蠻高的。”

前述深圳私募基金合伙人告訴記者，不同監管機構對該問題也存在分歧，地方稅務局的觀點也有差異。“目前來看，個人股東需要有完稅證明，對法人是不需要。但有些地方稅務局認定劃轉就是減持，會要求交稅。”

第三是投票權歸屬問題。有市場人士提出，盡管非交易過戶不影響股份所有權變更，然而一旦上市公司股東要進行表決，股份已經不在其名下，應由資管計劃的管理人代表股東投票，但按照中基協的規定資管計劃管理人不能實際支配資產品所持上市公司股份表決權。

對于上述矛盾，前述上海資管人士表示，這需要監管出細則認定投票權是否發生轉移，是否明確為減持行為。

深圳一家券商營業部人士則表示，由于三個月內股東劃轉股份的比例較小，一般情況來看，對上市公司股東影響不會太大。

股東的收益風險帳

盡管對于非交易過戶打新業務的多個問題，業內人士存在爭議，但共識是該業務并非如宣傳那般美好。

對于股東而言，剛性成本方面，最大的成本構成主要來自管理費、繳稅等。據業內介紹，券商會收取委托資產規模的年化0.2%管理費，銀行托管費約為0.05%。同時券商可能還要按照新股申購和證券出借收益的20%左右計提業績報酬。

此外，根據前述券商資管人士分析，股東進行非交易過戶打新業務或要繳稅，稅率大約為價差的3%。

上述為成本梳理，而在收益方面，目前來看，網下打新收益率仍然可觀。

開源證券中小盤團隊分析指出，截至2020年9月10日，科創板和創業板注冊制新股已為規模分別為1.5億元/2億元/3億元的A類產品創造打新收益率12.1%/11.3%/9.6%，為同等規模的C類產品實現打新收益率9.9%/9.3%/8.0%。

該團隊表示，網下打新紅利仍將延續。預計中性情形下，科創板和創業板將在2020年剩余期間分別為1.5億規模的A類產品創造打新收益率2.8%和2.9%，為同等規模的C類產品創造打新收益率2.1%和2.5%。而螞蟻金服登陸科創板后有望額外為A/C類投資者創造1%左右的打新收益率。

但打新風險也逐漸出現，對于任何打新者而言，隨著注冊制的持續推進，只要中簽新股就可“躺贏”的美夢或不能長久。若日后新股破發逐步成為常態，打新投資者也將面臨一定風險。

就在近期，滬市主板一只新股的上市首日走勢在近期以來表現最差。中谷物流25日上市當天，股價反復封住又打開。若按當日31.52元的成交均價計算，中一簽中盈利9330元，不足萬元。