頭部銀行利好：互聯(lián)網(wǎng)存款拉開(kāi)監(jiān)管序幕

　　事件：最近，監(jiān)管人士多次提及互聯(lián)網(wǎng)存款的合規(guī)瑕疵，同時(shí)螞蟻、騰訊等巨頭也暫時(shí)下架理財(cái)平臺(tái)上的存款產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)存款的監(jiān)管政策即將落地。與貸款相比，互聯(lián)網(wǎng)存款的監(jiān)管邏輯是什么？嚴(yán)監(jiān)管對(duì)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理和商業(yè)銀行有哪些影響？又會(huì)怎樣改變居民理財(cái)格局？

　　投資要點(diǎn)

　　回顧過(guò)去兩年，資管新規(guī)“打破剛兌”為互聯(lián)網(wǎng)存款創(chuàng)造了發(fā)展機(jī)遇。

　　線(xiàn)上購(gòu)買(mǎi)的銀行定期存款是互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)闹匾a(chǎn)品。目前在螞蟻支付寶、騰訊理財(cái)通等大型互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)上，針對(duì)普通用戶(hù)的產(chǎn)品主要是貨幣基金、非貨幣基金（權(quán)益型/債券型等）、銀行理財(cái)、存款、保險(xiǎn)等，同時(shí)還有針對(duì)高凈值客戶(hù)的信托、私募基金、券商資管等。

　　為什么最近兩年互聯(lián)網(wǎng)存款快速興起？2018年資管新規(guī)啟動(dòng)后，銀行理財(cái)?shù)氖找媛首叩停倚碌膬糁敌彤a(chǎn)品“打破剛兌”，性?xún)r(jià)比明顯降低。在這個(gè)背景下，保本保息、合法剛兌的存款有了新賣(mài)點(diǎn)，因?yàn)榇蟛糠志用竦睦碡?cái)觀念仍然保守，尤其近年來(lái)接連發(fā)生包商銀行事件、信托違約、理財(cái)浮虧等大量風(fēng)險(xiǎn)案例。所以我們看到，幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)都會(huì)在存款頁(yè)面的醒目位置，標(biāo)注“存款保險(xiǎn)保障50萬(wàn)元以?xún)?nèi)100%賠付”。不僅在線(xiàn)上，如今很多銀行的線(xiàn)下網(wǎng)點(diǎn)門(mén)口也會(huì)張貼“存款保險(xiǎn)”告示，“打破剛兌”正在深入影響居民理財(cái)行為和金融機(jī)構(gòu)營(yíng)銷(xiāo)方式。

　　此外，線(xiàn)上購(gòu)買(mǎi)存款的確非常便利。我們?cè)谇捌诘膱?bào)告中提過(guò)，居民可以直接在手機(jī)APP上快捷開(kāi)通不同銀行的II類(lèi)賬戶(hù)，進(jìn)行線(xiàn)上儲(chǔ)蓄，無(wú)需再去線(xiàn)下網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)通I類(lèi)賬戶(hù)，省去了繁瑣的流程。

　　互聯(lián)網(wǎng)存款本質(zhì)是中小銀行借助流量“高息攬儲(chǔ)”，利率超過(guò)監(jiān)管上限。

　　中小銀行很有動(dòng)力推廣互聯(lián)網(wǎng)存款，因?yàn)楸旧砭€(xiàn)下分支機(jī)構(gòu)受區(qū)域限制（例如民營(yíng)銀行只能設(shè)立1家網(wǎng)點(diǎn)），客戶(hù)流量少，借助互聯(lián)網(wǎng)能在全國(guó)范圍吸收存款。目前在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)比較常見(jiàn)的銀行，包括億聯(lián)銀行、藍(lán)海銀行、遼寧振興銀行、中關(guān)村(行情000931,診股)銀行、華通銀行、天府銀行等，可以看出這批銀行近兩年的存款總額都明顯激增。當(dāng)然，國(guó)有大行及股份行也會(huì)在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)銷(xiāo)售存款，作為增量渠道以及對(duì)數(shù)字金融的探索。

　　由于銀行存款市場(chǎng)長(zhǎng)期處于水深火熱的激烈競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，所以線(xiàn)上存款必然也要以高收益率吸引客戶(hù)，商業(yè)邏輯本質(zhì)是利用互聯(lián)網(wǎng)流量“高息攬儲(chǔ)”，很多大銀行在第三方平臺(tái)的存款利率也普遍比自營(yíng)渠道更高。關(guān)于存款利率，由于我國(guó)利率市場(chǎng)化循序漸進(jìn)，目前存款的定價(jià)仍需要參考基準(zhǔn)利率，由央行通過(guò)自律機(jī)制來(lái)管控上限。目前，1年期、3年期的存款基準(zhǔn)利率為1.50%、2.75%，那市場(chǎng)中的各類(lèi)存款產(chǎn)品利率能達(dá)到多高？

　　對(duì)于金額20萬(wàn)以上的大額存單，自律機(jī)制要求國(guó)有行/股份及城商行/農(nóng)商行的定價(jià)上限分別為基準(zhǔn)上浮50%/52%/55%，意味著1年期和3年期大額存單的最高利率是2.325%和4.2625%。由于發(fā)行大額存單要在央行備案，因此相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，中小銀行通常“上浮到頂”。

　　對(duì)于小額普通存款，通常上限為基準(zhǔn)利率上浮50%，所以部分中小銀行的3年期普通存款利率能達(dá)到4.125%，在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)銷(xiāo)售火熱。此外，由于央行沒(méi)有設(shè)置5年期的存款基準(zhǔn)利率，因此市場(chǎng)上部分中小銀行的5年期存款利率高達(dá)4.875%，也非常有吸引力。

　　除了利率直接上浮，中小銀行近兩年推出形形色色的智能存款（由微眾銀行等民營(yíng)銀行2018年末集中推出），核心是靈活運(yùn)用計(jì)息方式和提前支取規(guī)則，提升實(shí)際收益，跨過(guò)定價(jià)上限約束。例如，對(duì)于同樣利率的長(zhǎng)期限存款，按月支付利息的回報(bào)率就高于到期一次性還本付息；對(duì)于3年或5年期存款，如果允許提前支付并且“靠檔計(jì)息”，或通過(guò)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，就能兼顧流動(dòng)性和高利率。不過(guò)，定期存款“靠檔計(jì)息”目前已被監(jiān)管禁止。

　　關(guān)于我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)存款的規(guī)模，目前缺乏公開(kāi)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。不過(guò)考慮互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)行業(yè)明顯頭部集中，我們不妨參考陸金所披露的TOP 5線(xiàn)上財(cái)富管理平臺(tái)（剔除貨幣基金）的規(guī)模，看到2020年6月末五大平臺(tái)合計(jì)2.64~2.95萬(wàn)億。考慮非貨幣公募基金等產(chǎn)品規(guī)模占比不會(huì)太高，如果假設(shè)其中40%為存款產(chǎn)品，那么規(guī)模達(dá)到1.06~1.18萬(wàn)億。目前我國(guó)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)合計(jì)的住戶(hù)存款規(guī)模為90.93萬(wàn)億，互聯(lián)網(wǎng)存款總體占比還很低，但也許個(gè)別中小銀行已經(jīng)過(guò)度依賴(lài)互聯(lián)網(wǎng)渠道，這也是引發(fā)監(jiān)管收緊的原因之一。

　　過(guò)去兩年的監(jiān)管抓手主要是限制利率，后續(xù)全面規(guī)范商業(yè)模式的監(jiān)管政策將落地。

　　雖然相比貸款，互聯(lián)網(wǎng)存款的發(fā)展并沒(méi)有那么迅猛，但我們認(rèn)為，存款是商業(yè)銀行的核心負(fù)債來(lái)源，互聯(lián)網(wǎng)存款對(duì)金融系統(tǒng)的影響同樣深遠(yuǎn)。11月以來(lái)，央行金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)孫天琦發(fā)文對(duì)互聯(lián)網(wǎng)存款進(jìn)行了深度剖析，結(jié)合文章觀點(diǎn)，我們總結(jié)互聯(lián)網(wǎng)存款可能存在下述風(fēng)險(xiǎn)壓力：

　　利率過(guò)高，部分產(chǎn)品真實(shí)定價(jià)超過(guò)自律機(jī)制上限，同時(shí)又利用存款保險(xiǎn)突出安全性，從而加劇整個(gè)存款、理財(cái)市場(chǎng)的“博弈困境”，導(dǎo)致存款定價(jià)普遍明顯上浮，銀行負(fù)債成本居高難下，利差壓力很大，降低融資利率的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也不通暢。

　　有些中小銀行過(guò)度依賴(lài)互聯(lián)網(wǎng)存款，線(xiàn)上攬儲(chǔ)的占比過(guò)高，這會(huì)帶來(lái)潛在的流動(dòng)性壓力和資產(chǎn)端壓力，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)存款具有特殊屬性，對(duì)利率敏感性高、穩(wěn)定性差、容易流失，銀行的管控難度更大。關(guān)于這一點(diǎn)，孫天琦局長(zhǎng)在文章中也深度分析了流動(dòng)性匹配率等考核指標(biāo)不能真實(shí)反映互聯(lián)網(wǎng)存款的特征，造成指標(biāo)“失真”。

　　區(qū)域型銀行通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)質(zhì)性在全國(guó)展業(yè)，這違背了屬地化經(jīng)營(yíng)原則，這一點(diǎn)與互聯(lián)網(wǎng)貸款的監(jiān)管邏輯相似。考慮前期出臺(tái)的商業(yè)銀行法已經(jīng)明確強(qiáng)調(diào)區(qū)域型銀行要屬地化經(jīng)營(yíng)，未來(lái)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)存款也必然會(huì)監(jiān)管。

　　其實(shí)2018年至今，監(jiān)管層已經(jīng)對(duì)商業(yè)銀行“高息攬儲(chǔ)”采取了諸多監(jiān)管措施，主要包括規(guī)范智能存款、禁止“靠檔計(jì)息”、規(guī)范并壓降結(jié)構(gòu)性存款等。目前，結(jié)構(gòu)性存款已經(jīng)被大幅壓降，規(guī)模收縮至7.46萬(wàn)億，進(jìn)入2021年后，“靠檔計(jì)息”存款也將不復(fù)存在（六大國(guó)有銀行已經(jīng)發(fā)布公告）。

　　下一步，我們判斷對(duì)互聯(lián)網(wǎng)存款的全面監(jiān)管將落地，可能涉及的方向包括設(shè)立銀行準(zhǔn)入資質(zhì)、規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)行為、限制中小銀行跨區(qū)域吸存等。目前，螞蟻支付寶、騰訊理財(cái)通、京東金融、度小滿(mǎn)金融等主要互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)已經(jīng)關(guān)閉理財(cái)平臺(tái)上的存款頁(yè)面（持有存量產(chǎn)品的用戶(hù)不受影響），我們預(yù)計(jì)監(jiān)管政策正式落地后，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的存款頁(yè)面會(huì)重啟，但預(yù)計(jì)參與銀行會(huì)變少、產(chǎn)品吸引力會(huì)降低。

　　金融科技迎來(lái)全方位監(jiān)管，規(guī)范線(xiàn)上存款將影響互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)AUM及用戶(hù)留存。

　　當(dāng)前階段，金融科技公司的監(jiān)管壓力快速上升，之前主要體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)貸款監(jiān)管、限制互聯(lián)網(wǎng)巨頭壟斷等方向，下一步隨著對(duì)存款業(yè)務(wù)的監(jiān)管落地，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)也被納入監(jiān)管框架。對(duì)于頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，雖然存款產(chǎn)品產(chǎn)生的Take Rate收入并不高（預(yù)計(jì)基于日均規(guī)模的年化費(fèi)率約20~30BP），但畢竟大部分用戶(hù)比較保守，保障本金+利息的存款始終是服務(wù)零售客戶(hù)的重要工具，所以監(jiān)管趨勢(shì)勢(shì)必會(huì)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)用戶(hù)的留存與AUM造成沖擊。此外，考慮商業(yè)銀行對(duì)金融監(jiān)管動(dòng)態(tài)比較敏感，隨著目前金融科技監(jiān)管的全面升級(jí)，判斷商業(yè)銀行未來(lái)與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作也會(huì)更審慎。

　　另一方面，存款監(jiān)管可能進(jìn)一步鼓勵(lì)頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)展權(quán)益型產(chǎn)品，畢竟代銷(xiāo)權(quán)益型基金的政策約束少，監(jiān)管也比較鼓勵(lì)資本市場(chǎng)發(fā)展、做強(qiáng)權(quán)益產(chǎn)品。而且，代銷(xiāo)權(quán)益型產(chǎn)品能為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)貢獻(xiàn)更高的Take Rate收入，例如常見(jiàn)的混合型基金，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)通常在前端收取15BP申購(gòu)費(fèi)，同時(shí)持續(xù)分享后端基金管理費(fèi)的一半（通常年化75BP），另外還可能有部分贖回費(fèi)分成，單位貢獻(xiàn)明顯高于貨幣基金、債券型基金及存款等。

　　存款競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境改善對(duì)頭部銀行是確定性利好，但中小銀行攬儲(chǔ)更加艱難。

　　最近兩年，商業(yè)銀行利差壓力重，因?yàn)橘J款及投資收益率不斷下行，但負(fù)債結(jié)構(gòu)中占比最高的存款，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，成本下行困難。所以，我們一直強(qiáng)調(diào)只有存款成本改善、惡性競(jìng)爭(zhēng)壓力減輕，商業(yè)銀行的利差壓力才能真正緩解。

　　我們認(rèn)為對(duì)互聯(lián)網(wǎng)存款的監(jiān)管明確利好頭部銀行，頭部銀行的負(fù)債成本壓力已經(jīng)接近尾聲，因?yàn)楸O(jiān)管層幾乎已經(jīng)對(duì)所有高成本負(fù)債進(jìn)行了規(guī)范約束，包括銀行理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款、大額存單、互聯(lián)網(wǎng)智能存款等。從全局角度，商業(yè)銀行的負(fù)債博弈困境開(kāi)始改善，展望后市，高定價(jià)的理財(cái)儲(chǔ)蓄產(chǎn)品越來(lái)越少，那么客戶(hù)覆蓋度更廣、品牌效應(yīng)更強(qiáng)的頭部銀行將明顯受益，尤其利好招商銀行(行情600036,診股)及國(guó)有大行。但對(duì)于中小銀行，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)“高息攬儲(chǔ)”受限制后，吸收存款的能力再次面臨挑戰(zhàn)，尤其眼下正值年末考核時(shí)點(diǎn)，疊加前期對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貸款的嚴(yán)監(jiān)管，中小銀行未來(lái)在資產(chǎn)端和負(fù)債端的壓力都會(huì)更大。

　　從商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)角度，本輪利率下行已經(jīng)結(jié)束，新發(fā)放貸款利率基本企穩(wěn)，2021年貸款利率拐點(diǎn)基本可以確立。那么如果存款環(huán)境能夠同時(shí)改善，頭部銀行在資產(chǎn)與負(fù)債兩端都會(huì)迎來(lái)利好，凈息差拐點(diǎn)的確定性就更高、回升幅度更明顯。

　　再次強(qiáng)調(diào)零售金融變局：看好權(quán)益基金及儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)，頭部零售金融公司最受益。

　　我們?cè)诹闶劢鹑诘膶?zhuān)題系列研究中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，資管新規(guī)以后，居民理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置正在重構(gòu)，短期銀行理財(cái)?shù)奈呺H下滑，看好收入與風(fēng)險(xiǎn)匹配的權(quán)益型基金，以及合法剛性?xún)陡兜膬?chǔ)蓄型保險(xiǎn)。下一步，隨著線(xiàn)上存款監(jiān)管收緊、現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品新規(guī)正式落地（2019年末征求意見(jiàn)，目前尚未正式落地，后續(xù)落地后銀行現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)作將全面對(duì)標(biāo)貨幣基金，意味著收益率也將逐步趨同），這一趨勢(shì)將更加明確。

　　對(duì)于金融公司來(lái)說(shuō)，頭部銀行負(fù)債成本壓力改善，同時(shí)具備客戶(hù)基礎(chǔ)、品牌優(yōu)勢(shì)、主動(dòng)管理能力的商業(yè)銀行將深度切分財(cái)富管理市場(chǎng)紅利。我們認(rèn)為，目前理財(cái)轉(zhuǎn)型最徹底、財(cái)富管理能力最全面的招商銀行最受益，同時(shí)，財(cái)富管理領(lǐng)先的平安銀行(行情000001,診股)、寧波銀行(行情002142,診股)，以及客戶(hù)基礎(chǔ)雄厚的國(guó)有大行也受益于新的市場(chǎng)環(huán)境。

　　投資建議：依然堅(jiān)定推薦最佳金融股——招商銀行，同時(shí)看好銀行股修復(fù)行情。對(duì)于招商銀行，我們長(zhǎng)期作為核心龍頭金融股堅(jiān)定推薦，此前在報(bào)告中我們建議招商銀行目標(biāo)價(jià)48.77元/股，對(duì)應(yīng)估值約1.70x2021PB，維持目標(biāo)價(jià)不變。對(duì)于銀行板塊，我們認(rèn)為銀行股的修復(fù)行情將延續(xù)半年，估值修復(fù)領(lǐng)先于基本面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，重點(diǎn)推薦低估值的建設(shè)銀行(行情601939,診股)及核心零售銀行平安銀行、寧波銀行。此外，建議投資者關(guān)注估值處于歷史底部、基本面有所企穩(wěn)的上海銀行(行情601229,診股)、浦發(fā)銀行(行情600000,診股)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）對(duì)金融科技的監(jiān)管力度超預(yù)期；2）商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；3）銀行貸款利率持續(xù)下行，利差快速收窄。