隨著中國經(jīng)濟總需求擴張速度的減緩，大部分傳統(tǒng)制造業(yè)經(jīng)歷了從快速擴張期到穩(wěn)態(tài)成熟期的轉(zhuǎn)變，這一過程伴隨大量過剩產(chǎn)能的出清和產(chǎn)業(yè)格局的優(yōu)化，因而必然有相當多的優(yōu)秀制造企業(yè)能夠脫穎而出。

　　提到中國制造，大家固有的印象可能還停留在低端手工型、勞動密集型、資源耗費型以及環(huán)境污染型等，認為我們依然主要在生產(chǎn)一些低附加值的產(chǎn)品。但客觀事實是，自2001年加入WTO以來，外貿(mào)驅(qū)動型經(jīng)濟快速豐富和完善了我國基礎制造產(chǎn)業(yè)鏈，使其融入到全球價值鏈之中。并且在此過程中，“基礎模仿制造—收益回流—研發(fā)創(chuàng)新—市場化再創(chuàng)造”的鏈條式遞進，已經(jīng)讓我國制造業(yè)在全球價值鏈中的地位得到肉眼可見的提升，中國制造業(yè)已具備非常牢固且可持續(xù)的“護城河”。

　　首先，我國現(xiàn)在已經(jīng)是全球產(chǎn)業(yè)鏈最齊全、產(chǎn)業(yè)總價值最大的制造大國。金融危機之后，以出口比較優(yōu)勢RCA值衡量，我國有超過2/3的細分制造產(chǎn)業(yè)鏈的全球競爭力在持續(xù)提升。我國這種制造業(yè)的比較優(yōu)勢在2020年也得到了很好的驗證：因為疫情影響，國內(nèi)外制造業(yè)都受到了不同程度的沖擊，但由于生產(chǎn)恢復快慢不一，全球形成了多個產(chǎn)業(yè)鏈地區(qū)性供需錯配的現(xiàn)象。結(jié)果海外國家紛紛加大從我國的產(chǎn)成品進口量以解決當?shù)毓┙o不足的問題，我國非常多的制造產(chǎn)成品在質(zhì)量、價格和產(chǎn)能方面都很好地滿足了海外的供需缺口，并且在性價比方面具備優(yōu)勢。從數(shù)據(jù)分析來看，我國比較優(yōu)勢越大的產(chǎn)品，2020年出口替代效應越強，出口份額提升得越明顯。

　　其次，產(chǎn)業(yè)升級和淘汰式外遷并存，中國制造業(yè)整體仍具備相當?shù)漠a(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢，地位難以撼動。我們之前通過大數(shù)據(jù)研究提出，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈完整程度、綜合成本等要素，目前高收入國家引導產(chǎn)業(yè)回流仍有困難；而中高收入國家雖然有回流趨勢，但規(guī)模相當有限；新興市場則由于工業(yè)生產(chǎn)體系尚不完善，雖能承接部分產(chǎn)業(yè)，但對我國原產(chǎn)業(yè)鏈上下游依賴程度仍然較高。總體而言，我國產(chǎn)業(yè)鏈雖有部分外遷，但同時產(chǎn)業(yè)升級也在快速進行。我國在部分高端資本密集型制造業(yè)，或產(chǎn)業(yè)鏈聚集優(yōu)勢更顯著的技術(shù)型制造業(yè)方面的競爭力仍然在快速增強。

　　再次，從企業(yè)家角度出發(fā)，中國制造業(yè)成本并不高。截至2018年，我國絕對勞動力成本已超過多數(shù)新興市場國家，但如果考慮我國勞動力生產(chǎn)效率也在同步提升，實際上制造業(yè)的單位產(chǎn)值人工成本不高。尤其是在紡服、機械設備、電氣設備等領(lǐng)域，單位產(chǎn)值人工成本仍具優(yōu)勢。另外，我國整體營商環(huán)境近年明顯優(yōu)化，已實現(xiàn)對部分傳統(tǒng)優(yōu)勢國家的反超。

• 落地到投資上，2021年制造業(yè)機會或?qū)⒍嗑€并行。

　　總量機會上，本輪制造業(yè)的資本開支周期或?qū)⒇灤?021年全年，同時部分行業(yè)格局不斷優(yōu)化，有望孕育更多具備較強Alpha收益的細分龍頭。

　　制造業(yè)資本開支周期再起。2019年以來，我國整體制造業(yè)投資非常疲弱，制造業(yè)上市公司在不斷整固夯實資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表，并降低財務杠桿率，處于一種在手現(xiàn)金充裕但資本開支意愿較弱的狀態(tài)。2020年三四季度以來，無論是國企還是民間制造業(yè)投資都在加速擴張。我們認為這種擴張趨勢大概率將延續(xù)到2021年，主要有兩方面原因。一是疫情對國內(nèi)外供給都有沖擊，全球產(chǎn)成品庫存處于歷史低位。考慮到2021年全球經(jīng)濟修復共振，產(chǎn)品通脹預期較強，制造業(yè)企業(yè)盈利預期已經(jīng)大幅上修，我國制造企業(yè)有充分的資本開支的動能。二是經(jīng)過過去數(shù)年的報表修復，制造業(yè)上市公司已經(jīng)擁有非常健康的資產(chǎn)負債狀況，有充分的資本開支的能力。另外，中央經(jīng)濟工作會議對2021年整體政策基調(diào)的穩(wěn)健表態(tài)，也能鞏固企業(yè)家對2021年總體經(jīng)濟環(huán)境的樂觀預期。

　　行業(yè)競爭格局不斷優(yōu)化。2016年以來，供給側(cè)改革深刻改變了非常多傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)營格局，疊加眾多制造業(yè)自身產(chǎn)業(yè)生命周期的演進，相當多的細分制造鏈已經(jīng)誕生并將持續(xù)誕生很多細分龍頭公司。其背后邏輯來自于：隨著中國經(jīng)濟總需求擴張速度的減緩，大部分傳統(tǒng)制造業(yè)經(jīng)歷了從快速擴張期到穩(wěn)態(tài)成熟期的轉(zhuǎn)變，這一過程伴隨大量過剩產(chǎn)能的出清和產(chǎn)業(yè)格局的優(yōu)化，因而必然有相當多的優(yōu)秀制造企業(yè)能夠脫穎而出，例如海螺水泥(行情600585,診股)、三一重工(行情600031,診股)、萬華化學(行情600309,診股)等人們耳熟能詳?shù)姆褐圃鞓I(yè)公司。我們預計這樣的機會仍將層出不窮，2021年需要重點關(guān)注機械設備類、化工類等大類制造行業(yè)。

• 結(jié)構(gòu)上，從供給和需求匹配的邏輯出發(fā)，建議從以下數(shù)條大線索中挖掘制造業(yè)細分機會。

　　一是中國制造的全球競爭力提升：主要包括汽車零部件、家庭用品、機械等行業(yè)中具備國際競爭力的細分賽道。一方面，海外疫情反復，全球供需錯配，海外市場供需缺口較大、補庫需求較強且我國出口比較優(yōu)勢較強的出口型制造有望受益。另一方面，過去數(shù)年制造業(yè)升級有目共睹，且經(jīng)歷疫情后，中國制造鏈的穩(wěn)定性和安全性被不斷認可。這些受益方向主要包括汽車零部件、家庭用品、機械等行業(yè)。比如家電，疫情使得我國家電產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢進一步凸顯，訂單轉(zhuǎn)移或只是開始，數(shù)字經(jīng)濟及疫情導致的海外市場競爭模式變化更值得關(guān)注，有望逐步實現(xiàn)從“制造”出海向“品牌”出海的跨越。再例如高端裝備行業(yè)，過去數(shù)年，已涌現(xiàn)出越來越多的企業(yè)因為過去的低端勞動力紅利轉(zhuǎn)型為工程師紅利，在全球的制造業(yè)市場脫穎而出。

　　二是先進制造景氣趨勢強化，主要包括電動車、新能源、半導體產(chǎn)業(yè)鏈、軍工等細分領(lǐng)域。新能源車景氣的核心源自于三大產(chǎn)業(yè)邏輯的預期，即海外市場尤其是歐洲開啟景氣周期、國內(nèi)市場退坡后逐步復蘇、中國供應鏈全面實現(xiàn)全球化配套，且目前三大邏輯均在加碼。電動車的崛起同樣還帶動著汽車智能化、電動化產(chǎn)業(yè)鏈上的機會。從投資角度出發(fā)，智能化將提升整車廠價值空間與主導權(quán)，并且?guī)韨鞲衅鳌⒌妆P電子以及座艙電子的滲透率與價值量雙升。光伏方面，在需求繼續(xù)高增的情況下，供給上量有望驅(qū)動企業(yè)利潤加速釋放。看好一體化龍頭，出口替代的逆變器環(huán)節(jié)，以及供需緊平衡的硅料、膠膜、玻璃等行業(yè)。先進制造不僅需求旺盛，資本開支也保持強勁。鋰電、光伏、3C、半導體等產(chǎn)業(yè)鏈，下游景氣度旺盛，企業(yè)整體融資規(guī)模于2020年有數(shù)倍的增長，為2021年大規(guī)模資本開支打下了基礎，確定性強。對應的機械領(lǐng)域服務與先進制造的細分賽道也將保持高景氣度。軍工行業(yè)主要受益于政策和基本面的共振。軍工的邏輯則主要來自盈利改善和國防科技工業(yè)“十四五”期間高景氣的確定性。預計國防科技產(chǎn)業(yè)未來5到10年的戰(zhàn)略發(fā)展機遇期已基本確立，大概率會有下一輪更長周期的、基于基本面驅(qū)動的投資機會。其中，擴產(chǎn)和定金是核心催化劑，代表性上市公司擴產(chǎn)達產(chǎn)或者業(yè)績釋放預期成其一，代表性主機廠資產(chǎn)端或者現(xiàn)金流改善成其二。

　　三是服務于消費升級或綠水青山的美好制造，主要包括小家電、醫(yī)美、環(huán)保細分行業(yè)等機會。新時代，我們更加追求高質(zhì)量發(fā)展。在人均收入不斷提升中，我們也提升了對高質(zhì)量生活的要求。在如此環(huán)境中，美好制造值得長期關(guān)注。我們認為，新興小家電景氣仍將延續(xù)，這是根植于新人群、新渠道以及新品類的新消費趨勢。新消費行業(yè)（如新型煙草、醫(yī)美、潮玩等）順應用戶對健康和美好生活的向往，展現(xiàn)出爆發(fā)式增長，在經(jīng)濟穩(wěn)增長的大環(huán)境下，是高成長賽道的優(yōu)質(zhì)標的。在推動碳中和的大背景下，環(huán)保型垃圾焚燒、尾氣標準提升帶來的細分行業(yè)機會也值得關(guān)注。

　　四是傳統(tǒng)制造中競爭格局持續(xù)優(yōu)化的行業(yè)，在制造領(lǐng)域重點挖掘機械、輕工中細分行業(yè)。過去數(shù)年，供給側(cè)改革加速了部分產(chǎn)業(yè)供給出清，競爭格局逐漸優(yōu)化。2020年，疫情進一步加速了傳統(tǒng)制造業(yè)洗牌，部分賽道龍頭競爭格局更加優(yōu)良，在供需緊平衡條件下，盈利能力也有望大幅提升。例如傳統(tǒng)輕工中家居、文具、包裝等，相繼印證在“大行業(yè)，小公司”格局下持續(xù)提升份額的能力。