我國(guó)防務(wù)行業(yè)格局清晰，主要由十大集團(tuán)構(gòu)成。各集團(tuán)均有自己的定位和歷史使命。航空工業(yè)集團(tuán)是我國(guó)航空裝備主要供應(yīng)商，且是十大集團(tuán)中唯一入選國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)的企業(yè)（2018年底）。

　　作為我們十大集團(tuán)系列報(bào)告第一篇，我們認(rèn)為：站在十三五與十四五交匯處，航空工業(yè)集團(tuán)在“十四五計(jì)劃，新式裝備上量、改革加速”三重催化下，下屬主要上市公司在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和治理方面均將有較大發(fā)展，有較多的投資機(jī)會(huì)。

　　摘要

　　中國(guó)航空裝備巨頭，世界排名第六。1）航空工業(yè)集團(tuán)是國(guó)有特大型企業(yè)，下轄100余家成員單位、超過20家上市公司（其中A股19家），員工逾45萬人。2）集團(tuán)擁有我國(guó)最為完備的航空產(chǎn)業(yè)鏈資源，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括航空航務(wù)、民用航空、工程制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，是我國(guó)航空裝備研制發(fā)展的主導(dǎo)力量。在我國(guó)十大集團(tuán)中總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)規(guī)模排名第一，收入規(guī)模排名第二（2019年數(shù)據(jù)）。3）2019年，航空工業(yè)集團(tuán)航空裝備業(yè)務(wù)在全球范圍排名第六，在2020年《財(cái)富》世界500強(qiáng)排行榜上名列163名。

　　“十三五”圓滿收官，開啟“十四五”新征程。1）集團(tuán)層面，航空工業(yè)收入、利潤(rùn)在“十三五”期間均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中2020年全年?duì)I業(yè)總收4685億元，同比增長(zhǎng)1.5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)156億元，同比增長(zhǎng)16%；“十三五”期間航空防務(wù)收入提前一年完成目標(biāo)，民機(jī)累計(jì)交付超過2200架，較“十二五”增長(zhǎng)47%。面向“十四五”開局之年，集團(tuán)在年度工作會(huì)議上對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、產(chǎn)品研發(fā)、深化改革均提出了更高的要求。2）上市公司層面，在“十四五計(jì)劃、新式裝備上量和改革加速三重因素催化下，航空工業(yè)各板塊核心上市公司1~3Q20均取得較好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，并有多家企業(yè)預(yù)告2020年全年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

　　改革先行者，“國(guó)企改革三年行動(dòng)”進(jìn)展斐然。1）2020年，集團(tuán)按照《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案》要求深化混改，截止2020年底，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)“三個(gè)70%”的融合發(fā)展目標(biāo)，主機(jī)廠平均一般能力社會(huì)化配套率75%，產(chǎn)業(yè)融合收入占總收入比例74%，資產(chǎn)證券化率71%。并推動(dòng)首批9家科研院所轉(zhuǎn)制。2）上市公司層面，積極推動(dòng)多家公司的股權(quán)激勵(lì)、資產(chǎn)重組、再融資和股份回購(gòu)等資本運(yùn)作，2020年完成中航西飛(行情000768,診股)的置換，中航科工的直升機(jī)資產(chǎn)收購(gòu)和發(fā)行A股，江航裝備(行情688586,診股)登陸科創(chuàng)板等，集團(tuán)下屬21家境內(nèi)上市公司總市值達(dá)7462億元（截至2021/2/10）。我們認(rèn)為，航空工業(yè)后續(xù)改革進(jìn)展值得期待。

　　航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)俏覀儍?yōu)選的“兩條投資主線”之一，2020年，航空裝備板塊上市公司股價(jià)顯著跑贏非航業(yè)務(wù)板塊上市公司。我們認(rèn)為，2021年航空裝備仍然是較好的投資板塊。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　集團(tuán)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃有較大調(diào)整，產(chǎn)品生產(chǎn)交付不及預(yù)期等

　　正文

　　2020年度回顧：“十三五”發(fā)展/改革任務(wù)圓滿收官

　　“十三五”成績(jī)喜人，航空工業(yè)集團(tuán)站在新征程起點(diǎn)。中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)是我國(guó)航空裝備研制發(fā)展的主導(dǎo)力量，收入、資產(chǎn)規(guī)模在我國(guó)航空航天類十大集團(tuán)中位居前列。在2020年《財(cái)富》世界500強(qiáng)排行榜上，航空工業(yè)獲得第163名，連續(xù)第12年入榜。回顧過去的一年，航空工業(yè)在裝備保障、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、深化改革方面取得了優(yōu)異的成績(jī)[1]：

　　·經(jīng)營(yíng)效益：2020年全年?duì)I業(yè)總收4685億元，同比增長(zhǎng)1.5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)156億元，同比增長(zhǎng)16%；利潤(rùn)總額215億元，同比增長(zhǎng)12%；EVA 78億元。“十三五”期間實(shí)現(xiàn)收入、利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)；截止2020年底資產(chǎn)負(fù)債率64.9%，同比改善近1個(gè)百分點(diǎn)；2020年全員勞動(dòng)生產(chǎn)率29萬元，同比增長(zhǎng)8%。

　　·產(chǎn)品發(fā)展：裝備方面，“集團(tuán)抓總、主機(jī)牽頭、體系保障”的裝備管理機(jī)制全面落地生效，特種航空與防務(wù)收入超出“十三五”規(guī)劃目標(biāo)。民機(jī)方面，全年交付民機(jī)476架，“十三五”累計(jì)交付超過2200架，較“十二五”增長(zhǎng)47%。

　　·深化改革：1）截止2020年底，融合發(fā)展實(shí)現(xiàn)“三個(gè)70%”的改革目標(biāo)，主機(jī)廠平均一般能力社會(huì)化配套率75%，產(chǎn)業(yè)融合收入占總收入比例74%，資產(chǎn)證券化率71%；2）“瘦身健體”取得成效，“十三五”期間總部部門由19個(gè)減少到14個(gè)，累計(jì)壓減法人單位超1000戶，法人層級(jí)由11級(jí)壓縮至6級(jí)，推動(dòng)首批9家科研院所轉(zhuǎn)制；3）優(yōu)化航空產(chǎn)業(yè)組織，2020年完成：西飛、陜飛、天飛資產(chǎn)整體上市，直升機(jī)資產(chǎn)注入中航科工，江航裝備登陸科創(chuàng)板，中航無人機(jī)、航為高科、中航空管混改方案獲批復(fù)，機(jī)載、中航國(guó)際等實(shí)施股權(quán)多元化等工作；4）持續(xù)推進(jìn)激勵(lì)制度建設(shè)。

　　航空工業(yè)集團(tuán)近期召開了2020年工作會(huì)議，面向2021年提出了更高的要求。在力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，深化改革是航空工業(yè)集團(tuán)“十四五”期間工作的重中之重。

　　圖表: 航空工業(yè)集團(tuán)2020年回顧與2021年展望

　　資料來源：航空工業(yè)集團(tuán)官網(wǎng)，中金公司(行情601995,診股)研究部

　　圖表：全球防務(wù)業(yè)務(wù)收入前十大公司比較（2019A）

　　資料來源：SIPRI、中金公司研究部

　　圖表：中國(guó)十大集團(tuán)總收入比較（2019A）

　　資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部

　　圖表：中國(guó)十大集團(tuán)總資產(chǎn)（左圖）、凈資產(chǎn)（中圖）、凈利潤(rùn)（右圖）比較（2019A）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)有限公司

　　基本情況：我國(guó)航空裝備主要科研及生產(chǎn)商

　　中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“航空工業(yè)”）是由中央管理的國(guó)有特大型企業(yè)，是國(guó)家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)，于2008年11月6日由原中國(guó)航空工業(yè)第一、第二集團(tuán)公司重組整合而成立。集團(tuán)公司設(shè)有航空裝備、運(yùn)輸類飛機(jī)、直升機(jī)、機(jī)載系統(tǒng)、通用航空、航空研究、飛行試驗(yàn)、航空供應(yīng)鏈與軍貿(mào)、專用裝備、汽車零部件、資產(chǎn)管理、金融、工程建設(shè)等產(chǎn)業(yè)。集團(tuán)公司總部設(shè)置13個(gè)部門，3個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)；下轄11家直屬單位、11家直屬業(yè)務(wù)單位、11家直管功能單位，近100家成員單位。同時(shí)，有超過20家上市公司（其中A股19家），員工逾45萬人。

　　圖表: 航空工業(yè)集團(tuán)歷史沿革

　　資料來源：航空工業(yè)集團(tuán)官網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表: 航空工業(yè)集團(tuán)組織架構(gòu)

　　資料來源：航空工業(yè)集團(tuán)官網(wǎng)，2019社會(huì)責(zé)任報(bào)告，中金公司研究部

　　業(yè)務(wù)板塊：包括四大板塊，聚焦航空主業(yè)

　　航空工業(yè)集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括航空防務(wù)、民用航空、工程制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)四大類。其中，工業(yè)制造包括通用與專用設(shè)備、交通運(yùn)輸、能源與材料、電子信息及電力電氣等領(lǐng)域，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)主要包括工程服務(wù)和金融服務(wù)業(yè)務(wù)。

　　圖表: 航空工業(yè)集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹

　　資料來源：航空工業(yè)集團(tuán)官網(wǎng)，中金公司研究部

　　財(cái)務(wù)分析：規(guī)模在十大集團(tuán)中位居前列，毛利率/凈利率穩(wěn)定，ROE有所下降

　　1）收入、資產(chǎn)規(guī)模：2019年航空工業(yè)集團(tuán)總收入4,618億元，YoY +5.2%，僅次于中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)；總資產(chǎn)規(guī)模10,086億元，位列十大集團(tuán)之首。2）盈利能力：2016年中國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)集團(tuán)分立導(dǎo)致集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)下降。集團(tuán)2019年歸母凈利潤(rùn)為40億元，凈利潤(rùn)為134億元，同比增長(zhǎng)1.9%。2019年凈利率為2.9%，基本與2018年持平；2019年毛利率為18.6%，較2018年增長(zhǎng)0.6PPt；集團(tuán)ROE自中國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)集團(tuán)剝離之后較為波動(dòng)，2019年為2.1%。

　　圖表: 航空工業(yè)集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)及YoY

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 航空工業(yè)集團(tuán)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)及YoY

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 航空工業(yè)集團(tuán)毛利率、凈利率和ROE（平均）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　上市公司：下轄A股19家；集團(tuán)資產(chǎn)口徑資產(chǎn)證券化率超過60%

　　集團(tuán)下屬22家境內(nèi)上市公司截至2021年2月10日總市值7462億元，根據(jù)集團(tuán)與各上市公司2019年度和2020Q2及Q3財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，航空工業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)證券化率按營(yíng)收、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)口徑分別為52.6%（截至2019年底）、69%（截至2020Q3）、61.2%（截至2020Q3）。

　　主要業(yè)務(wù)板塊梳理與2020年變化

　　回顧2020年，在“五年計(jì)劃周期、裝備上量周期和改革加速周期”三周期疊加，以及十四五裝備需求出現(xiàn)較大增長(zhǎng)的情況下，航空工業(yè)各板塊核心上市公司1~3Q20基本取得了較好的利潤(rùn)增長(zhǎng)。同時(shí)，我們注意到，航空防務(wù)業(yè)務(wù)為主的上市公司，股價(jià)顯著跑贏非航業(yè)務(wù)板塊上市公司，說明航空防務(wù)企業(yè)受到投資者的關(guān)注。此外，2020年我們觀察到航空工業(yè)集團(tuán)各板塊資本動(dòng)作較為密集（詳見下圖）。

　　圖表: 航空工業(yè)各板塊2020年回顧

　　資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部 注：中航科工為1H20業(yè)績(jī)

　　航空總裝：沈飛、西飛、中直、洪都、中航科工等

　　圖表: 中航沈飛(行情600760,診股)2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中航西飛2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中航飛機(jī)（已改名為中航西飛）資產(chǎn)置換示意圖（2021年1月4日完成）

　　資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中直股份(行情600038,診股)2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 洪都航空(行情600316,診股)2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　航空配套：中航機(jī)電(行情002013,診股)、中航電子(行情600372,診股)、中航重機(jī)(行情600765,診股)、江航裝備等

　　圖表: 中航機(jī)電2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中航電子2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：中航重機(jī)定增募投項(xiàng)目

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中航重機(jī)2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　信息化&；；；新材料：中航光電(行情002179,診股)、中航高科(行情600862,診股)

　　圖表: 中航光電2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中航高科2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　金融服務(wù)：中航資本(行情600705,診股)——立足航空產(chǎn)業(yè)，致力成為一流的金融集成服務(wù)商

　　圖表: 中航資本業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

　　資料來源：公司官網(wǎng)、中金公司研究部

　　圖表: 中航資本：產(chǎn)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)鏈/供應(yīng)鏈金融、綜合金融三大業(yè)務(wù)板塊

　　資料來源：公司官網(wǎng)、中金公司研究部

　　圖表: 中航資本2020年初至今（2021/2/16）主要事件梳理

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　我國(guó)航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈包括上游的電子元器件和材料供應(yīng)商，發(fā)動(dòng)機(jī)、鍛件/鑄造件、航電、機(jī)電等子系統(tǒng)，以及整機(jī)總裝環(huán)節(jié)。近兩年，隨著集團(tuán)內(nèi)部改革推進(jìn)與資源整合，股權(quán)激勵(lì)等事項(xiàng)推進(jìn)，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。

　　圖表: 我國(guó)航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈

　　資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，中金公司研究部