全球資金流動時鐘——國別配置方法論（一）【興業(yè)策略|深度專題】

　　投資要點

　　歷史不會重演細節(jié)，過程卻會重復相似。——霍華德·馬克思《周期》

• 　　經(jīng)濟周期轉向金融周期，資金時鐘替代美林時鐘

　　08年后通脹和就業(yè)關系大幅減弱，美林時鐘走向黯淡：經(jīng)濟周期紊亂形成“美林電風扇”，經(jīng)濟周期到股市映射不再固定。金融周期的獨立性和正反饋越走越強，形成07-11、11-15、15-18、18-20、20年至今五輪周期。1）美聯(lián)儲收水幾乎是每輪資產(chǎn)負債表危機和金融周期的起點。2）美聯(lián)儲“水不能停”度過危機。3）放水強化了金融和經(jīng)濟的綁定，市場對加息危機更加敏感、對放水救市更加饑渴。四個渠道在強化：股市綁定居民、債市綁定企業(yè)以及政府財政、全球資本流動綁定新興國家。4）股票與金融周期最簡潔概括：收水引發(fā)危機，股市暴跌；央行放水，股市反彈；放水發(fā)酵，股市上漲至下一輪危機。

• 　　從貨幣、債券、股票的資金流動構建全球資金流動時鐘

　　全球資金流動時鐘三階段：1）流向貨幣，爆發(fā)危機，股市暴跌。央行緊縮貨幣，資產(chǎn)負債表危機爆發(fā)，經(jīng)濟周期走向衰退和蕭條，投資者規(guī)避風險。資金從債市和股市流出轉入貨幣市場是危機指標，股市暴跌、利率下降。

　　2）流向債市，消化危機，股市反彈。央行寬松救市，資產(chǎn)負債表維穩(wěn)，經(jīng)濟周期漸漸觸底回升，投資者情緒好轉。資金從幾乎零收益貨幣市場重新流入債市時，股市開啟震蕩反彈，利率溫和回升。

　　3）流向股市，走出危機，股市長牛。央行維持寬松格局，資產(chǎn)負債表回歸常態(tài)，經(jīng)濟周期向復蘇/繁榮演進，投資者風險偏好抬升。資金進一步重新流入股票時，股市重回牛市，利率持續(xù)上行。

• 　　新興/發(fā)達、行業(yè)、價值/成長風格的資金流動構建國別/行業(yè)/風格時鐘

　　資金重新流入股市階段，資金流向決定領漲方向，包括新興VS發(fā)達、行業(yè)比較、成長VS價值。A股定價由國內(nèi)和國外環(huán)境共同決定，我們需要超越北向資金的國別配置視角。在此，拋去過多復雜因素，直擊問題本質：全球資金是不是流向股市、股市資金是不是流向新興市場、資金流入股市是否會上漲。

• 　　本輪全球資金流動時鐘：新興市場、順周期行業(yè)、價值風格的股票

　　全球上演“價值股牛市”，中國市場不必過分擔憂。1）流動性彈藥充足。對比08年金融危機和此輪疫情危機的放水效應，大量流動性仍堆積在貨幣和債券市場，近期場外資金逢股市回調便巨幅加倉。2）結構轉換而非牛熊轉換。道指和標普500穩(wěn)健走牛，而納斯達克的回調主要受風格劇烈再平衡的影響。此前A股風格演繹比美股更加極致，因此結構性回調也更加猛烈。3）美債利率上行，需要觀察是否會催化各部門資產(chǎn)負債表危機，目前風險有限。全球資金流向股市、股市中流向新興市場、新興市場中中國最為受益。估值向下，盈利向上，倒春寒后繼續(xù)看好全球復蘇主線。布局短期業(yè)績快速落地，而非講故事、炒預期的行業(yè)和個股。把握3條主線：1）全球復蘇，量價齊升的中上游周期制造品。2）從疫情中逐步恢復的服務型消費。3）碳中和主線。

　　風險提示：流動性超預期收緊，歷史規(guī)律失效

　　目錄

　　報告正文

　　核心結論：當前全球資金流動時鐘位置

　　全球資金流動時鐘指向：新興市場、順周期行業(yè)、價值風格的股票，全球上演“價值股牛市”。對比08年金融危機和此輪疫情危機的放水效應，大量流動性仍堆積在貨幣和債券市場，為股票市場提供充足彈藥。近期波動加大的股市得到資金進一步加配，道指和標普500穩(wěn)健走牛，順周期行業(yè)和價值型風格繼續(xù)領跑，而納斯達克的回調主要受風格劇烈再平衡的影響，整體傾向于結構轉換而非牛熊轉換。

　　針對短期美債利率過快上行的問題，需要觀察是否會催化各部門資產(chǎn)負債表危機，目前來看風險尚且有限。全球基本面持續(xù)復蘇，風險點在于美股下跌是否引發(fā)居民資產(chǎn)負債表暴雷，類似于2018年。但此次財政刺激法案繼續(xù)為居民“印錢”，美聯(lián)儲重心傾向就業(yè)而非通脹，利率上行主要反映經(jīng)濟增長而非通脹，寬松格局不會急剎車，系統(tǒng)性風險尚且有限。

　　全球價值股牛市，中國市場不必過分擔憂。此前A股風格演繹比美股更加極致，因此結構性回調也更加猛烈。大環(huán)境上，全球資金流向股市、股市中流向新興市場、新興市場中中國最為受益，所以不必過于擔憂。下一步觀察若美債利率企穩(wěn)、全球資金流動維系，國別配置下，中國順周期、價值型板塊有望表現(xiàn)優(yōu)異。

　　估值向下，盈利向上，倒春寒后繼續(xù)看好全球復蘇主線。布局短期業(yè)績快速落地，而非講故事、炒預期的行業(yè)和個股。把握3條主線：1）全球復蘇，量價齊升的中上游周期制造品。2）從疫情中逐步恢復的服務型消費。3）碳中和主線。

　　1. 理解當前市場需要兩點新視角：金融周期與國別配置

　　全球市場估值似乎愈發(fā)難以理解。2015年標普500估值突破前期高點以來，幾乎每年都會有一篇羅伯特希勒警示美股泡沫的報道映入眼簾，海外投行分析股市泡沫的報告一陣一陣層出不窮，隨后都消失在標普500的估值新高之中。新貨幣體系和極致估值之下，美林時鐘、隱含收益率、DCF、股權溢價等理論略顯黯淡甚至失效。本輪美債利率上行引發(fā)全球高估值板塊下跌成為了投資者焦點——市場會不會回歸投資者所理解的合理區(qū)間？對此，我們提供第一點策略新視角和分析工具：經(jīng)濟周期轉向金融周期，美林時鐘轉向全球資金流動時鐘。總結金融周期和全球資金流動時鐘的結論：

　　1）金融周期替代經(jīng)濟周期。通脹和失業(yè)關聯(lián)下降，經(jīng)濟周期淡化。金融周期的獨立性和正反饋越走越強：央行收水引發(fā)居民、企業(yè)、政府、國家的資產(chǎn)負債表危機，拖累經(jīng)濟，隨后再次放水消化危機、進一步綁定了資產(chǎn)負債表。

　　2）經(jīng)濟周期與股市關系走弱，金融周期和股市關系強化。2008年后美林時鐘走向黯淡。金融周期下：收水引發(fā)危機、股市暴跌；危機引發(fā)放水，股市反彈修復；危機后放水效應發(fā)酵，股市上漲至下一輪危機。

　　3）全球資金流動時鐘與股市表現(xiàn)完美契合。資金流動與市場表現(xiàn)完全對應：資金從債市和股市流出轉入貨幣市場是危機指標，全球股市大幅下跌；危機后，資金從貨幣重新流入債券時，全球股市震蕩反彈；危機后，資金進一步重新流入股票時，全球股市持續(xù)上漲。

　　4）趨勢性強、拐點清晰，跟住全球資金流動方向，就跟住了全球股市大勢。各類復雜的全球宏觀數(shù)據(jù)可以暫時放在一邊，未來再做邏輯梳理和預判。

　　A股核心資產(chǎn)的高估值很大程度源于外資定價。但回顧過去外資流動數(shù)據(jù)存在兩個疑點：1）疫情后中國貨幣政策最為克制，去年三季度利率已經(jīng)抬升，但A股核心資產(chǎn)卻在此輪美債利率上升期殺估值，而北向資金并未大幅流出，甚至階段性流入；2）20年三季度外資賣出核心資產(chǎn)，被認為“看估值”，但估值更高時又再次回流，有解釋認為外資并非完全“價值投資者”。對此，我們提供第二點策略新視角和分析工具：A股資產(chǎn)全球定價，北向資金邏輯上升至國別配置邏輯。總結國別配置和全球資金流動時鐘的國別、行業(yè)、風格部分：

　　1）絕大部分情況下，資金流向哪個市場、哪個國家、哪個行業(yè)、哪個風格，對應標的的市場表現(xiàn)就會相對跑贏。

　　2）A股定價是由國內(nèi)和國外環(huán)境共同決定，在全球市場的基準之上，A股獨有的宏觀環(huán)境和投資者決策將做出進一步具體的定價。外資對于A股定價的作用，已經(jīng)不完全體現(xiàn)在資金面流入流出的直接影響，而是更高一層博弈：國內(nèi)市場參與者主動將核心資產(chǎn)估值體系對標海外龍頭。

　　3）散戶占比提升，讓北向資金波動加大，在全球資金流動時鐘大邏輯下去看北向資金，可以更好地過濾短期波動，理解國別配置的中長期趨勢。

　　2. 全球資金流動時鐘下的權益配置

　　2.1. 經(jīng)濟周期轉向金融周期，資金時鐘替代美林時鐘

　　2000年以來經(jīng)濟周期弱化，從經(jīng)濟到股市的映射不再穩(wěn)定。經(jīng)濟周期是資產(chǎn)分析的重要起點，美林時鐘是表述經(jīng)濟周期與資產(chǎn)價格關系的明珠，在2004年提出美林時鐘的前30年內(nèi)，時鐘模型幾乎完美印證，但2000年后美林時鐘面臨的環(huán)境有所變化，最重要的假設前提“通脹和就業(yè)關系”大幅減弱，兩種情形出現(xiàn)：

　　情形一：經(jīng)濟周期紊亂。危機之后，央行放松貨幣刺激經(jīng)濟，但通脹領先就業(yè)和經(jīng)濟抬頭，而非經(jīng)濟復蘇領先通脹，此時四類經(jīng)濟周期擠在一塊形成“美林電風扇”，各類資產(chǎn)趨勢走牛、波動加大，其中風險資產(chǎn)領跑，例如此次疫情以及近期美聯(lián)儲兩難問題。

　　情形二：經(jīng)濟周期到股市映射不再固定。大放水階段，股債雙牛，股市超越基本面持續(xù)領跑；收水階段，資產(chǎn)泡沫壓力可能替代通脹成為貨幣政策首要制約因素，央行因為資產(chǎn)泡沫收緊貨幣時，經(jīng)濟復蘇環(huán)境下股市表現(xiàn)反而最弱。

　　股票逐步跟隨金融周期和放水邏輯，愈發(fā)類似黃金。2014年以來，標普500和納斯達克的估值（市凈率衡量，剔除盈利影響）扣除黃金漲幅后，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的均值回歸狀態(tài)，這或許意味著股票價格里的現(xiàn)金流價值沒有被大幅錯估，而過剩流動性帶來的“黃金價值”主導了股票估值變化。2019年至今放水推動黃金上漲近40%，本輪美股估值拉升可能是股票以黃金為錨的“價值回歸”。“黃金價值”反映“資產(chǎn)領域通脹”，而“黃金價值”的消失可能對應“泡沫”的消化。

　　金融周期的獨立性和正反饋已經(jīng)越走越強。自2007年金融危機以來，全球市場經(jīng)歷了2007-2011、2011-2015、2015-2018、2018-2020、2020年至今的五輪金融周期，每輪金融周期均源于居民、企業(yè)、政府、整體國家資產(chǎn)負債表危機，隨后央行再次放水救市，開啟新一輪資產(chǎn)價格牛市。所謂資產(chǎn)負債表危機：

　　1）居民資產(chǎn)負債表的大頭包括房地產(chǎn)資產(chǎn)、股票資產(chǎn)、房貸、消費貸，當?shù)禺a(chǎn)、股票暴跌或者房貸、消費貸收緊時，居民消費將大幅下滑，引發(fā)經(jīng)濟衰退。

　　2）企業(yè)資產(chǎn)負債表的財務杠桿在順周期時擴大股東收益，且大量企業(yè)負債用于回購股票；而逆周期、信用收縮時風險加倍，影響經(jīng)濟投資和產(chǎn)出能力。

　　3）政府資產(chǎn)負債表的約束此前主要為法定債務（還本+付息）上限，2008年金融危機期間歐美擴大財政支出，因此在2011年時普遍面臨債務約束。

　　4）國家資產(chǎn)負債務的危機主要是外債壓力，有較多的新興發(fā)展中國家依靠資源出口維系國際收支平衡，當資源品價格暴跌或美國加息資本回流的環(huán)境下，往往會出現(xiàn)國內(nèi)資產(chǎn)泡沫破滅、匯率大幅貶值、無力進口等危機。

　　我們在此簡要回顧五輪金融周期，除2011年發(fā)達國家政府資產(chǎn)負債表危機外，美國流動性收緊均成為危機的導火索：

　　2007年美國連續(xù)加息17次后戳破次貸危機，居民資產(chǎn)負債表暴雷。美聯(lián)儲加息壓低房地產(chǎn)價格的同時推動抵押貸款利率走高，07年上半年次貸大規(guī)模斷供，戳破房地產(chǎn)泡沫。07年9月-10年9月美聯(lián)儲開展了“降息、降息+量化寬松、量化寬松”三階段救市過程，其中在08年底降至“零利率區(qū)間”后，美聯(lián)儲開始了總計17250億美元的購債計劃。09年3月10日，花旗銀行宣布當年1-2月實現(xiàn)久違的盈利后，美股正式走出危機，09年4月至2011年4月股市上行25個月，標普500漲幅71%。

　　2011年美國聯(lián)邦債務觸及法定上限、歐債危機爆發(fā)，發(fā)達國家政府資產(chǎn)負債表暴雷。11年歐美同時陷入債務危機，財政工具捉襟見肘，國家主權信用遭降級。12年下半年美聯(lián)儲接連推出QE3和QE4，保持每月850億美元的開放式購債規(guī)模；歐洲央行連續(xù)下調歐洲基準利率，并適度購買重債國國債。2012年12月美股走出危機重回漲勢，至2015年7月上行32個月，標普500漲幅49%。

　　2015年油價暴跌、美國加息、新興國家股災，新興國家資產(chǎn)負債表暴雷。15年美聯(lián)儲加息進程擺上桌面，資金開始從新興市場回流發(fā)達市場，原油暴跌加大了新興國家國際收支平衡壓力，股災、匯災接連爆發(fā)，上證指數(shù)一路跌破3000點。為防止金融風險蔓延，美聯(lián)儲放緩加息進度，16年1月至11月基金利率區(qū)間維持在0.25%-0.5%不變，15-17年的3年間僅上調4次利率至1.25-1.5%。2016年11月美股與新興市場回歸正軌，至2018年9月上行10個月，標普500漲幅37%。

　　2018年油價暴跌、美國加息戳破美股高估值泡沫，居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表暴雷。18年美聯(lián)儲連續(xù)4次加息共100bp，導致高估值的股市大跌，特朗普減稅復蘇下的美國經(jīng)濟立刻走弱。19年7月，美聯(lián)儲在2.25%-2.5%的中位水平逆轉加息預期轉為降息，引發(fā)美股暴漲，并于9月、10月再次下調利率區(qū)間。19年11月美股確定上行趨勢，至2020年2月持續(xù)上漲3個月，標普500漲幅10%。

　　2020年疫情促使美元流動性危機爆發(fā)，居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表暴雷。20年2月底疫情惡化引發(fā)股市崩盤，美聯(lián)儲在3月迅速行動，重拳出擊，“多”管齊下，包括：重返零利率、宣布7000億美元擴表計劃、下調存款準備金利率至0和重設臨時流動性工具等，向市場注入大量流動性。20年11月美股進入全面牛市，至2021年2月持續(xù)上漲3個月，標普500漲幅15.1%。

　　總結金融周期和資產(chǎn)表現(xiàn)的邏輯：

　　1）美聯(lián)儲收水或邊際收水幾乎是每輪資產(chǎn)負債表危機和金融周期的起點。

　　2）“水不能停”是美聯(lián)儲真實寫照，發(fā)生危機后，美聯(lián)儲均再次放水度過危機。

　　3）放水強化了金融和經(jīng)濟的綁定，讓金融和經(jīng)濟系統(tǒng)對加息危機更加敏感，對放水救市更加饑渴。四個渠道在強化：①股市綁定居民資產(chǎn)負債表和經(jīng)濟中的消費，無論基本面多強勁，股市崩盤都會頃刻拖累經(jīng)濟，例如2018年。②債市綁定企業(yè)資產(chǎn)負債表，低利率環(huán)境讓歐美企業(yè)大規(guī)模擴表，甚至誕生了借債回購的現(xiàn)象，股市-債市-企業(yè)深度綁定。③利率影響還本付息壓力，綁定政府資產(chǎn)負債表，但近期MMT理論和美國的暫免債務上限讓政府債務逐步失去約束。④全球資本流動捆綁基本面較弱國家的資產(chǎn)負債表。

　　4）如果對2007年以來全球股票市場和金融周期關系做一個簡單粗暴的總結，那么就是“收水引發(fā)危機、股市暴跌；危機引發(fā)放水，股市反彈修復；危機后放水效應發(fā)酵，股市上漲至下一輪危機”。

　　5）未來資產(chǎn)負債表危機風險點可能集中在居民端和發(fā)展中國家端。①利率上行股市下跌，居民資產(chǎn)負債表暴雷，消費拖累經(jīng)濟，類似于2018年，也是此次美債利率上行最需要關注的信號。②缺乏實力維護獨立貨幣政策和經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的國家資產(chǎn)負債表暴雷，類似于2015年。

　　金融周期綁定經(jīng)濟周期、進而逐步主導全球股市的觀點，被越來越多的投資者所認可，本文梳理相關邏輯后，重點并不限于此。本文貢獻在于提供經(jīng)歷實證檢驗的全球資金流時鐘，以及精煉可靠的六個跟蹤指標（貨幣、債券、股票、新興發(fā)達市場、主要行業(yè)、成長價值風格的資金流動規(guī)模），拋開紛繁復雜的宏微觀指標，直接用于投資決策。其規(guī)律可以概括為四點，前三點為權益時鐘，第四點為國別時鐘、行業(yè)時鐘、風格時鐘：

　　1）資金從債市和股市流出轉入貨幣市場是危機指標，全球股市大幅下跌。

　　2）危機后，資金從貨幣重新流入債券時，全球股市震蕩反彈。

　　3）危機后，資金進一步重新流入股票時，全球股市持續(xù)上漲。

　　4）資金重新流入股市階段，資金流向決定領漲方向，如新興VS發(fā)達、主要行業(yè)、成長VS價值。

　　2.2. 央行放水下的資金流動路徑：貨幣->；；債券->；；股票

　　全球資金流動時鐘包含權益時鐘、國別時鐘、行業(yè)時鐘、風格時鐘，我們首先對權益時鐘規(guī)律加以總結。以全球資金流動數(shù)據(jù)劃分，央行放水資金流動順序下的權益時鐘包括三個階段：流向貨幣階段、流向債市階段、流向股市階段。

　　階段一：流向貨幣，爆發(fā)危機，股市暴跌。央行收緊貨幣，引爆資產(chǎn)負債表危機，而各部門資產(chǎn)負債表綁定經(jīng)濟，經(jīng)濟周期被迫走向衰退和蕭條。此時，投資者全面規(guī)避風險，驅動股市和債市資金涌入貨幣市場，央行初步寬松救市政策出臺，進一步促使貨幣市場資金規(guī)模膨脹。期間，股市暴跌，利率從高點快速下降。

　　階段二：流向債市，消化危機，股市反彈。央行的寬松救市政策不斷推進，政策呵護下各部門資產(chǎn)負債表維持規(guī)模或者再次擴表，危機逐步消化，經(jīng)濟周期漸漸觸底回升。此時，投資者情緒好轉，大量堆積在幾乎零收益貨幣市場的資金，轉而流向利率溫和回升后的債市。期間，股市V型震蕩反彈，利率溫和回升。

　　階段三：流向股市，走出危機，股市長牛。央行維持寬松格局，大量放水的資產(chǎn)輪動效應發(fā)酵，各部門資產(chǎn)負債表回歸常態(tài)，經(jīng)濟周期向復蘇/繁榮演進。此時，投資者風險偏好抬升，堆積在貨幣和債券市場的資金不間斷地配置股市。期間，股市和利率持續(xù)上行。

　　我們回顧2007年至今五輪資產(chǎn)價格周期，均符合全球資金流動時鐘：1）債券和股市資金流向貨幣市場的拐點，股市開啟暴跌；2）危機后，資金重新流入債市的拐點，股市震蕩反彈；2）危機后，資金重新流入股市的拐點，股市持續(xù)上行。

　　（一）2007年至2011年居民次貸危機后的全球資金流動。

　　07年7月-08年12月，資金從股市和債市流向貨幣市場。07年7月，次貸危機暴雷，貨幣資金流入量激增，股指和長端美債利率震蕩下跌。08年9月，雷曼兄弟倒閉、“兩房”危機，貨幣資金再次跳升，股指和長端美債利率暴跌。

　　09年1月-09年3月，資金從貨幣市場和股市流入債市。1月開始，資金轉向，流出貨幣市場；股票市場資金繼續(xù)流出；債券資金開始流入。股指和長端美債利率出現(xiàn)趨勢相反，股指“V”型震蕩反彈，美債利率倒“V”型震蕩上行。

　　09年4月-11年4月，資金從貨幣市場流入股市和債市。09年4月開始資金流持續(xù)流出貨幣市場，至10年流出量接近萬億美元；資金流入股債市場，且債券資金流入量高于股票資金流入量。股指和長端美債利率均呈“N”型上升。

　　（二）2011年至2015年歐美政府債務危機后的全球資金流動。

　　11年5月-11年12月，資金從股市和貨幣市場流向債市，后回流至貨幣市場。8月前，收水壓力直接傳導至貨幣市場。8月后，避險情緒促使貨幣資金觸底回升，股票資金流出加大，債券資金小幅度流出。股指暴跌，長端美債利率下跌。

　　12年1月-12年11月，資金從貨幣市場和股市流向債市。資金持續(xù)、大規(guī)模流入債市，股市資金流震蕩，貨幣市場資金震蕩中流出。股市恢復較快，股指呈“M”型反彈，長端美債利率震蕩中下跌。

　　12年12月-15年7月，資金流向股市和債市。貨幣市場資金呈“M”型震蕩流出，股基資金流入量持續(xù)上升，且高于債基流入量，股指上漲近50%。債基流入量和長端美債利率均呈“N”型上升，其中14年1-12月資金大量流入債市，但利率下跌100bp左右。

　　（三）2015年至2018年新興市場債務危機后的全球資金流動。

　　15年8月-16年2月，資金從股債市場流向貨幣市場。8月-10月三類市場資金和股指均經(jīng)歷“V”型震蕩；11月后貨幣市場繼續(xù)流入資金，債券市場轉向流出；16年1月股市資金轉而撤向貨幣市場，股指和長端利率大幅下跌。

　　16年3月-16年10月，資金從貨幣市場和股市流向債市。資金持續(xù)、較大規(guī)模流入債券市場，股票和貨幣資金震蕩流出。股市震蕩中小幅度反彈，利率呈“V”型震蕩。

　　16年11月-18年9月，資金流向股市和債市。股市和債市均持續(xù)流入資金，且股市資金流入量高于債市；股指和長端美債利率均大幅上行。貨幣資金流入量呈“V”型上升。

　　（四）2018年至2020年加息危機后的全球資金流動。

　　18年10月-18年12月，資金從股市和債市流向貨幣市場。10月債市先于股市出現(xiàn)資金持續(xù)流出，貨幣市場資金小幅度流入。12月股市資金開始流出，貨幣資金大幅流入。股指和長端美債利率均下跌。

　　19年1月-19年10月，資金重新流向債市。該階段股市資金持續(xù)流出，債市資金持續(xù)流入，1月-4月貨幣市場資金震蕩，5月后大幅增加。利率和股指走勢相反，國債利率下行；雖然股市資金流出，但股市表現(xiàn)良好，股指震蕩中上升。

　　19年11月-20年2月，資金回流股市。股市和債市資金均持續(xù)流入，貨幣市場資金呈“W”型震蕩流入，19年12月，三大市場均出現(xiàn)較大規(guī)模資金涌入。股指保持上行，利率繼續(xù)震蕩下跌。

　　（五）2020年至今疫情危機后的全球資金流動。

　　20年2月-20年3月，資金從股債市場流向貨幣市場。2月底，貨幣市場資金大規(guī)模涌入；股市先于債市出現(xiàn)資金流出，但規(guī)模較小；債市于3月中下旬出現(xiàn)較大規(guī)模資金流出。2月股市受疫情影響大幅下跌，3月小幅回升；美債利率呈“N”型下跌。

　　20年4月-20年10月，資金回流到債市。4月貨幣市場先大規(guī)模流入資金，5月資金從貨幣市場流向債券市場，股票市場資金波動。股市強勁反彈，突破危機前水平后繼續(xù)上行，美債利率在低位震蕩。

　　20年11月-21年2月，資金回流到股市。11月股市資金開始流入，債市資金繼續(xù)流入，但規(guī)模小于股市；貨幣市場資金波動。股市繼續(xù)持續(xù)向好，美債利率上行回歸長期中樞。

　　2.3. 全球資金流動三個階段的權益投資策略

　　前文對五輪放水金融周期進行回顧梳理，我們以資金流動拐點劃分出了每輪資金轉向貨幣、債市、股市的三個階段。匯總各階段資產(chǎn)表現(xiàn)，總體而言：

　　1）流向貨幣階段，股市、利率普遍下行。五輪金融周期中資金轉向貨幣階段，股市分別下跌40.6%、7.6%、7.9%、14.3%、22.6%（跌幅較小是因為部分股市反彈也被包含其中），利率分別下行275bp、242bp、42bp、40bp、76bp。

　　2）流向債券階段，股市、利率震蕩反彈。五輪金融周期中資金轉向債券階段，股市分別-14.4%、+10.9%、+7.5%、+21%、+32.4%（資金重回債市可能是反彈信號），利率分別+25bp、-35bp、+1bp、-97bp、+26bp。

　　3）流向股票階段，股市長牛，利率震蕩回升。五輪金融周期中資金轉向股市階段，股市分別大漲68.1%、49.3%、38%、10%、15.1%（期間股市法的波動小于反彈階段），利率分別+64bp、+57bp、+122bp、-21bp、+57bp。

　　總結各資金流動階段的全球權益市場投資規(guī)律，可以概括為三句話：

　　1）資金從債市和股市流出轉入貨幣市場是危機指標，全球股市大幅下跌。此時投資者需要關注各部門資產(chǎn)負債表的危機信號，做好防風險準備。

　　2）危機后，資金從貨幣重新流入債券時，全球股市震蕩反彈。當資金率先重回債市時，風險偏好觸底回升，股市也進入危機后的反彈階段。但反彈階段基本面不確定性和二次危機隨時可能觸發(fā)，股市反彈的過程不會一蹴而就，期間波折不斷，對于投資者的要求和壓力最大。

　　3）危機后，資金進一步重新流入股票時，全球股市持續(xù)上漲。當資金重回股市時，往往伴隨著基本面持續(xù)復蘇，是配置權益資產(chǎn)絕佳時機，投資體驗極佳。

　　3.全球資金流動時鐘下的國別配置

　　3.1. 北向邏輯上升至國別配置，從A股定價到全球定價

　　A股已經(jīng)融入全球定價體系，與全球金融市場“共呼吸、同命運”。回顧過去三十年，日本、韓國、印度、中國先后進入全球定價體系，日本于2001年起、韓國于2006年起、中印于2016年起，與美股相關系數(shù)分別升至70%以上，未來可能沒有A股投資者，只有全球投資者。外資對于A股定價的作用，已經(jīng)不完全體現(xiàn)在資金面流入流出的直接影響，而是更高一層博弈：國內(nèi)市場參與者主動將核心資產(chǎn)估值體系對標海外龍頭。全球定價體系背后折射了三點世界互聯(lián)互通：經(jīng)濟全球化、投資者全球化和美聯(lián)儲全球化，且美聯(lián)儲全球化或許是跨市場權益資產(chǎn)聯(lián)動的主要根源。

　　央行放水流向貨幣、債券和股票，形成了全球股市擇時信號；而資金在全球股市中的流動順序則形成了國別配置時鐘：資金流向發(fā)達市場則發(fā)達市場跑贏新興市場，資金流向新興市場則新興市場表現(xiàn)占優(yōu)。目前金融開放程度下，A股定價是由國內(nèi)和國外環(huán)境共同決定，在全球市場的基準之上，A股獨有的宏觀環(huán)境和投資者決策將做出進一步具體的定價。過去對于外資流動的研究較為復雜，涉及相對估值、基本面趨勢、風險水平、匯率預期變動等等各方面因素，我們傾向在“奧卡姆剃刀”原則下，先拋去過多復雜因素，直擊問題本質：全球資金是不是流向股市、股市資金是不是流向新興市場、資金流入股市是否會上漲，未來再去梳理各類復雜因素，對資金流向持續(xù)性作出預先判斷。我們也主張在國別配置大邏輯下再去細看北向資金。2020年后北向資金波動性上升，從全球資金流數(shù)據(jù)來觀察，其中包含了大量散戶資金，導致信息含量有所下降。在全球資金流動時鐘大邏輯下去看，可以更好地過濾短期波動，理解國別配置的中長期趨勢。

　　3.2. 資金流入權益市場，發(fā)達、新興、中國市場逐一聯(lián)動

　　從2007年至今，國別配置中發(fā)達市場和新興市場的相對表現(xiàn)，基本取決于資金更多流向發(fā)達市場還是新興市場。

　　1）2007年至2011年，資金流出股市，次貸危機中發(fā)達國家受損最為嚴重，因此發(fā)達市場資金流出更多，相應的，發(fā)達市場跑輸新興市場。

　　2）2013年至2016年，資金流入股市，發(fā)達國家復蘇強勁，新興發(fā)展中國家受制于油價下跌和匯市股市異動，資金更多流向發(fā)達市場，發(fā)達市場跑贏新興市場。

　　3）2016年至2018年，美聯(lián)儲加息、油價暴跌、新興國家資產(chǎn)負債表暴雷，資金流出股市，且新興發(fā)展中國家資金流出最多，相對發(fā)達國家跌幅也更大。

　　4）本輪疫情全球央行大放水，巨量流動性短期急速拉升發(fā)達市場股市，隨后開啟持續(xù)的外溢過程，近月以來資金更多流向新興市場，中國最為受益，新興市場也跑贏了發(fā)達市場表現(xiàn)。

　　過去資金流動和市場相對表現(xiàn)的分歧集中在2011-2012年和2018年兩個階段。2011-2012年市場偏震蕩，發(fā)達市場從次貸危機、歐債危機和美國政府關門危機的深坑中走出，相對跑贏了新興市場。2018年特朗普減稅，美國經(jīng)濟強勁超預期，美聯(lián)儲從全球收水，全球市場走弱而美股一枝獨秀。

　　全球資金流動數(shù)據(jù)是國別配置的重要信號。從論文實證經(jīng)驗來看，資金大幅流入的國家，股市在全球資金配置下有望跑贏全球其他國家。以2007-2017年間全球50個國家MSCI指數(shù)表現(xiàn)為樣本，過去2周、4周、13周累計流入資金最多的國家，在接下來1-11周的表現(xiàn)平均跑贏其他國家，且剔除掉動量相應后依舊顯著。

　　當資金轉向流入新興市場時，中國作為新興市場最為優(yōu)質的代表，也最為受益。2007年至今，流向中國市場的資金和流向新興市場的資金趨勢基本保持一致，分歧時間點主要為2007-2008年和2016年。2007-2008年中國經(jīng)濟周期與全球周期并不重合，因此資金流動存在差異。2016年中國市場仍處在2015年股市下跌和2016年初熔斷的壓力下，與全球市場再次脫節(jié)。向未來展望，中國已經(jīng)逐步從新興市場中脫穎而出，成為全球投資者需要單獨考慮的國家地區(qū)，未來的國別配置主要圍繞美國、中國、歐元區(qū)、其他發(fā)達市場和其他新興市場五個市場展開。

　　前文我們提到，北向資金在目前國別配置中信息量有所欠缺，全球資金流動數(shù)據(jù)或可以回答北向資金最為熱門的兩個疑問：

　　疑問一：20年三季度外資賣出核心資產(chǎn)，被認為“看估值”，但在估值更高時又再次回流，外資并非完全“價值投資者”么？20年三季度全球資金流動時鐘仍處在危機后流向債市的階段，股市迎來反彈但期間會存在波折。彼時海外二次疫情爆發(fā)引發(fā)全球市場避險情緒，全球資金流出股市，因此也從A股流出，可能與A股核心資產(chǎn)相比美股龍頭的性價比無關。20年11月起，市場復蘇預期趨于一致，全球資金流時鐘轉向第三階段——流向股市且指向新興市場，此后全球股市穩(wěn)步上行，全部突破歷史估值區(qū)間，新興市場尤其中國市場更為受益。

　　疑問二：2020年以來外資交易波動極大的原因是什么？美聯(lián)儲放水散戶涌入股市，機構散戶大戰(zhàn)不僅發(fā)生在美股，也發(fā)生在對于A股的投資上，散戶在資金流動中的占比大幅提升，對趨勢判斷產(chǎn)生干擾。并且從過去經(jīng)驗來看，海外機構和散戶對于A股觀點的分歧市場，有可能是市場拐點：1）20年3月散戶資金恐慌流出，機構則在加倉，市場觸底；2）20年7月散戶資金激烈涌入，機構則在賣出，市場轉跌；3）21年1月，散戶資金再次熱烈涌入A股，機構同樣繼續(xù)賣出。

　　3.3. 四輪全球資金配置權益的發(fā)達與新興市場復盤動

　　2007-2011年的第一輪資金配置股市周期中，新興市場優(yōu)于發(fā)達市場。

　　07年7月至09年3月，新興市場資金先流入后流出，發(fā)達市場資金持續(xù)流出。次貸危機爆發(fā)在發(fā)達國家，08年6月蔓延至新興市場，因此新興市場“先漲后跌”，資金拐點和表現(xiàn)拐點同步發(fā)生在08年6月；發(fā)達市場持續(xù)下跌，08年四季度后逐漸企穩(wěn)。相對表現(xiàn)方面，08年6月前，資金流入新興市場、流出發(fā)達市場，新興市場跑贏；08年6月至08年12月，資金大幅流出新興市場、小幅流出發(fā)達市場，新興市場補跌；08年12月至09年3月，新興市場資金企穩(wěn)、發(fā)達市場資金仍在流出，新興市場震蕩，相對跑贏發(fā)達市場。

　　09年4月至11年4月，資金持續(xù)流入新興市場，發(fā)達市場資金維持震蕩。次貸危機對新興市場影響小，危機后資金大幅流入新興市場，發(fā)達市場資金偏震蕩；發(fā)達市場和新興市場均重回漲勢。相對表現(xiàn)方面，新興市場資金流入更多，相對也跑贏了發(fā)達市場。

　　2011-2015年的第二輪資金配置股市周期中，發(fā)達市場優(yōu)于新興市場。

　　11年5月至12年11月，新興市場資金先流出后流入，發(fā)達市場資金持續(xù)流出。歐美爆發(fā)債務危機，各國央行相繼推出QE救市；危機和流動性浪潮交替波及新興國家，新興市場呈“W”型趨勢整體下跌；發(fā)達市場與新興國家走勢相同，跌幅稍緩。相對表現(xiàn)方面，11年10月前，資金在新興、發(fā)達市場大幅流出，發(fā)達市場相對跑贏；11年11月至12年3月，新興市場資金大幅流入、發(fā)達市場持續(xù)流出，新興市場跑贏；12年4月至12年10月，新興市場資金先流出后流入、發(fā)達市場流出，新興市場震蕩，相對跑贏發(fā)達市場。

　　12年12月至15年7月，資金震蕩流出新興市場，流入發(fā)達市場。各國央行推行QE之后，資金從新興國家流入發(fā)達國家，新興市場震蕩中小幅下跌；發(fā)達市場持續(xù)上漲。相對表現(xiàn)方面，發(fā)達市場資金流入，新興市場資金流出，發(fā)達市場跑贏。

　　2015-2018年的第三輪資金配置股市周期中，新興市場優(yōu)于發(fā)達市場。

　　15年8月至16年10月，新興市場資金先流出后流入，發(fā)達市場資金先平穩(wěn)后流出。新興國家遭遇股災，美聯(lián)儲加息維穩(wěn)，新興市場“先跌后漲”，資金拐點和表現(xiàn)拐點同步發(fā)生在16年1月；發(fā)達市場震蕩，走勢與新興市場相近。相對表現(xiàn)方面，16年1月前，資金大量流出新興市場、小幅流入發(fā)達市場，發(fā)達市場跑贏；16年1月至16年7月，資金震蕩流入新興市場、緩慢流出發(fā)達市場，發(fā)達市場補跌；16年7月至16年10月，新興市場資金大量流入、發(fā)達市場資金不斷流出，新興市場增長迅速，相對跑贏發(fā)達市場。

　　16年11月至18年9月，新興市場資金大幅流入，發(fā)達市場資金緩慢流入。美聯(lián)儲放緩加息，新興市場先漲后跌，表現(xiàn)拐點發(fā)生在18年1月，資金拐點略有滯后，發(fā)生在18年4月；資金回流發(fā)達國家，發(fā)達市場一路上漲，在18年1月后趨穩(wěn)。相對表現(xiàn)方面，18年4月前，新興市場資金流入較發(fā)達市場更大，跑贏發(fā)達市場；18年4月之后，新興市場資金流出，發(fā)達市場資金穩(wěn)定，新興市場補跌。

　　2018年至今的第四輪資金配置股市周期中，新興市場優(yōu)于發(fā)達市場。

　　18年11月至20年10月，新興市場資金先流入后流出，發(fā)達市場資金持續(xù)流出。2019年美股泡沫戳破，外加疫情危機后美聯(lián)儲注入大量流動性，新興市場持續(xù)震蕩后呈“V”型趨勢；發(fā)達市場與新興市場走勢相當。相對表現(xiàn)方面，18年9月至19年3月，資金流入新興市場、流出發(fā)達市場，新興市場跑贏；19年4月至19年8月，新興市場資金大幅流出，新興市場補跌；19年9月至20年2月，新興市場資金逆勢流入，新興市場跑贏；20年3月至20年9月，新興市場資金大幅流出，發(fā)達市場相對跑贏。

　　20年11月至今，新興市場資金大幅流入，發(fā)達市場資金緩慢流入。為促進經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲維持寬松貨幣政策，新興市場持續(xù)上漲；發(fā)達市場同步上漲。相對表現(xiàn)方面，新興市場資金流入更多，相對也跑贏了發(fā)達市場。

　　4. 全球資金流動時鐘下的行業(yè)和風格配置

　　與此前的權益時鐘、國別時鐘一致，資金流向的行業(yè)和風格，在資金的持續(xù)配置下，存在相對收益，是投資者進行行業(yè)配置和風格配置時的重要參考。

　　4.1. 疫情以來的行業(yè)資金流動和配置線索

　　回顧去年疫情后的行業(yè)資金流動和相對表現(xiàn)，醫(yī)藥、工業(yè)、能源均存在階段性極為亮眼的表現(xiàn)：

　　1）醫(yī)藥：20年4月全球疫情蔓延，資金率先涌入醫(yī)藥行業(yè)，資金持續(xù)流入至5月，6月-10月流入速度放緩。11月疫苗研發(fā)捷報頻傳，醫(yī)藥行業(yè)再次迎來資金流流入，隨著疫苗接種的不斷推廣，資金持續(xù)流入至今。

　　2）工業(yè)：疫情早期，工業(yè)受停工停產(chǎn)影響，行業(yè)資金流波動。6月初部分國家疫情好轉，暫停的經(jīng)濟重啟，大量資金流入工業(yè)制造業(yè)；隨著工廠逐步返工復產(chǎn)，經(jīng)濟持續(xù)向好，工業(yè)行業(yè)資金流呈震蕩流入趨勢。

　　3）能源：油價暴跌讓4月-10月能源行業(yè)資金流入頗為平淡。11月后疫苗研發(fā)不斷推進，疫情出現(xiàn)階段性回落，全球復工出現(xiàn)曙光；加之12月美國新一輪財政刺激計劃即將落地，市場預期經(jīng)濟復蘇強烈，原油持續(xù)上漲，原油行業(yè)資金流暴漲，并持續(xù)至今。

　　此外，科技和消費行業(yè)保持小幅度、穩(wěn)定的資金流入，未出現(xiàn)較大波動。

　　4.2. 疫情以來的風格資金流動和配置線索

　　2020年4月新一輪金融周期開啟之后，全球市場的風格時鐘經(jīng)歷了三個階段：

　　階段1（20年4月-20年6月）：資金傾向成長型風格。一季度新冠疫情在全球各地區(qū)蔓延開來，經(jīng)濟走向衰退，價值型和平衡型風格與經(jīng)濟周期關聯(lián)密切，因此資金持續(xù)流出。同時，全球央行聯(lián)手大放水救市、利率普遍下行，科技成長核心資產(chǎn)最為受益，無論機構還是散戶的資金均涌入成長型風格追求超額回報。

　　階段2（20年6月-20年10月）：資金回流平衡型風格。6月全球疫情有所好轉，經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇跡象，此時資金小幅度回流平衡型風格；但經(jīng)濟復蘇前景仍有不確定性，順周期風格更為激進的價值型風格資金仍在持續(xù)流出；成長型風格資金則回歸震蕩。

　　階段3（20年11月-21年2月）：資金大幅流入價值型和平衡型風格。11月疫苗曙光乍現(xiàn)，美國實施普遍“發(fā)錢”的財政刺激政策，12月后拜登上臺、民主黨橫掃參眾兩院、1.9萬億美元刺激計劃即將落地，經(jīng)濟全面復蘇的預期十分強烈；資金大幅流入平衡型和價值型風格，成長型風格資金維系震蕩。

　　5. 本輪全球資金流動對A股影響的三大焦點

　　焦點一：美股在歷史水平上的高估值能否維系？是否會走熊而影響A股？

　　全球資金流動時鐘指向：新興市場、順周期行業(yè)、價值風格的股票，全球上演“價值股牛市”。對比08年金融危機和此輪疫情危機的放水效應，大量流動性仍堆積在貨幣和債券市場，為股票市場提供充足彈藥。近期波動加大的股市得到資金進一步加配，道指和標普500穩(wěn)健走牛，順周期行業(yè)和價值型風格繼續(xù)領跑，而納斯達克的回調主要受風格劇烈再平衡的影響，整體傾向于結構轉換而非牛熊轉換。

　　焦點二：美債利率上行是否會引發(fā)危機以及估值下殺風險？

　　針對短期美債利率過快上行的問題，需要觀察是否會催化各部門資產(chǎn)負債表危機，目前來看風險尚且有限。全球基本面持續(xù)復蘇，風險點在于美股下跌是否引發(fā)居民資產(chǎn)負債表暴雷，類似于2018年。但此次財政刺激法案繼續(xù)為居民“印錢”，美聯(lián)儲重心傾向就業(yè)而非通脹，利率上行主要反映經(jīng)濟增長而非通脹，寬松格局不會急剎車，系統(tǒng)性風險尚且有限。

　　焦點三：全球股市表現(xiàn)對于A股后市有何影響？

　　全球價值股牛市，中國市場不必過分擔憂。此前A股風格演繹比美股更加極致，因此結構性回調也更加猛烈。大環(huán)境上，全球資金流向股市、股市中流向新興市場、新興市場中中國最為受益，所以不必過于擔憂。下一步觀察若美債利率企穩(wěn)、全球資金流動維系，國別配置下，中國順周期、價值型板塊有望表現(xiàn)優(yōu)異。

　　估值向下，盈利向上，倒春寒后繼續(xù)看好全球復蘇主線。布局短期業(yè)績快速落地，而非講故事、炒預期的行業(yè)和個股。把握3條主線：1）全球復蘇，量價齊升的中上游周期制造品。2）從疫情中逐步恢復的服務型消費。3）碳中和主線。

　　風險提示

　　流動性超預期收緊，歷史規(guī)律失效