新能源發(fā)電：未來30年高成長性，“十四五”風(fēng)光發(fā)電量CAGR=20%

　　中國定下2030年前碳達(dá)峰、2060年前碳中和的新目標(biāo)。根據(jù)國家氣候中心觀點(diǎn)，如果中國可以建成67%的高比例風(fēng)光電，將有能力實(shí)現(xiàn)1.5℃溫控目標(biāo)和碳中和目標(biāo)，也意味著2050年風(fēng)光發(fā)電是11.1萬億度，其中風(fēng)電是7.6萬億度，光伏3.5萬億度；相較于2020年風(fēng)光發(fā)電量之和（風(fēng)電4665億度、光伏2605億度）有15倍的提升空間.

　　復(fù)盤“金花”火電和“印鈔機(jī)”水電，新能源運(yùn)營商估值空間可觀

　　當(dāng)前A股風(fēng)電運(yùn)營商P/B（LF）1.6-2.0x，光伏P/B（LF）0.8x；H股P/B（LF）0.4-0.8x，我們認(rèn)為有較大修復(fù)空間：1）復(fù)盤在2003-05電力成長時期A股P/B普遍在2.5-5x，H股P/B相對穩(wěn)定，華能（1.9-2.1x）、華電（1.3-1.5x）、大唐（1.4-2.2x）；當(dāng)前成長性更高的風(fēng)光運(yùn)營商應(yīng)該享有更高的估值。2）與盈利模式更類似的水電（P/B2x）相比，當(dāng)前新能源運(yùn)營商ROE受到應(yīng)收國補(bǔ)拖欠（推高凈資產(chǎn)）和財務(wù)費(fèi)用（拉低凈利潤）的雙重影響。我們判斷隨著存量國補(bǔ)解決疊加平價項目現(xiàn)金流改善，運(yùn)營商資產(chǎn)負(fù)債表有望修復(fù)。我們測算正常回款下運(yùn)營商的經(jīng)營現(xiàn)金流可以滿足“十四五”裝機(jī)規(guī)模的成長。

　　關(guān)注電價與成本的剪刀差，負(fù)荷預(yù)測/交易策略/議價能力

　　隨著風(fēng)光全面平價/電價市場化提速/新路條競價/強(qiáng)制儲能要求等政策不斷深入，且參與者內(nèi)卷式競爭，新項目IRR承壓；加之過去幾年補(bǔ)貼資金拖欠規(guī)模擴(kuò)大，集中式項目國進(jìn)民退趨勢明顯。新項目的盈利能力取決于成本下行和電價交易的剪刀差，有較強(qiáng)負(fù)荷預(yù)測/交易策略的新能源運(yùn)營商在帶曲線的市場化競價中有望獲得超額回報率，區(qū)域?qū)用媸姓悸瘦^高的多元化發(fā)電主體（水火風(fēng)光核等）可以統(tǒng)籌發(fā)電權(quán)坐擁核心競爭力，推薦華潤電力、福能股份(行情600483,診股)、華能國際(行情600011,診股)。