老齡化掣肘總需求、降低生產(chǎn)效率并加劇財(cái)政負(fù)擔(dān)。老齡化與勞動(dòng)力人口年均、人均工時(shí)存在負(fù)相關(guān)性，因此邏輯上老齡化程度越深總需求越弱、勞動(dòng)生產(chǎn)效率也就越低。各國(guó)老齡化程度與人均醫(yī)療衛(wèi)生支出水平存在正相關(guān)性，加上老齡化掣肘總需求及勞動(dòng)生產(chǎn)率進(jìn)而約束財(cái)政收入，因此老齡化過(guò)程勢(shì)必加劇財(cái)政負(fù)擔(dān)。這也是過(guò)去 30 年間日本政府杠桿率不斷攀升，但財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的逆周期拉動(dòng)效果甚微的主因。而財(cái)政轉(zhuǎn)移支付向老年人的傾斜又將進(jìn)一步遏制年輕人的生育意愿，形成了負(fù)反饋循環(huán)。

　　日本低通脹成因：總需求不足、資本回報(bào)率極低，貨幣政策失效。

　　總需求不足，信用派生能力下降。90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后日本央行再次轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪撸⑽醋嘈АＶ饕蚴窃谌丝诶淆g化日益加劇、疊加居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受到經(jīng)濟(jì)泡沫破滅重創(chuàng)而持續(xù)去杠桿后，日本經(jīng)濟(jì)的信用派生能力持續(xù)下降。

　　國(guó)內(nèi)資本回報(bào)率過(guò)低推動(dòng)資金外流。老齡化掣肘日本實(shí)際 GDP 及勞動(dòng)生產(chǎn)效率，資本回報(bào)率進(jìn)而下降，在全球資金自由流通的環(huán)境下日本資金選擇向境外逐利。80 年代中后期至今日本對(duì)外凈投資規(guī)模持續(xù)攀升，2019年日本制造業(yè)企業(yè)境外盈利占比已接近 40%。2012 年以來(lái)的超級(jí)寬松政策推動(dòng)日本養(yǎng)老金增配海外資產(chǎn)。

　　總需求不足與流動(dòng)性外流成為日本極低通脹的主因。由于全球之最的老齡化程度打壓了日本總需求，因此難以出現(xiàn)需求拉動(dòng)型通脹。過(guò)去 20余年日本人均GDP未能顯著抬升，因此難以形成內(nèi)部成本推動(dòng)型的通脹。在資本回報(bào)率極低以及全球資金自由流通的背景下，寬貨幣政策也未能引發(fā)通脹。上述種種大抵就是過(guò)去30 年日本持續(xù)極低通脹的主因。但日本通脹仍具有周期波動(dòng)特征，或與輸入型通脹及日本總需求受外需影響有關(guān)。

　　長(zhǎng)期看日本低通脹癥結(jié)難破；中期看未來(lái)十年或隨全球反彈。

　　在看不到老齡化形勢(shì)逆轉(zhuǎn)前，我們難以迎來(lái)日本結(jié)束極低通脹的曙光。根據(jù) OECD 的預(yù)測(cè)，2050 年日本老齡化程度將達(dá)到 39.9%。未來(lái) 30 年日本很有可能仍處于“老齡化程度加深？財(cái)政轉(zhuǎn)移支付？極低利率水平”的怪圈中，偶爾受到外需影響暫時(shí)好轉(zhuǎn)。總需求不足、資本回報(bào)率低將是日本面臨的長(zhǎng)期考驗(yàn)，也將導(dǎo)致日本長(zhǎng)期處于極低通脹狀態(tài)。

　　但是日本通脹仍有周期性，并且與諸多發(fā)達(dá)國(guó)家乃至全球同步。首先日本仍是外向型經(jīng)濟(jì)體，對(duì)外需極為敏感，因此其經(jīng)濟(jì)指標(biāo)容易與全球共振；其次，日本的原材料對(duì)外依賴度較高，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)將通過(guò)輸入型通脹（輸入型通縮）影響日本CPI等口徑通脹指標(biāo)。疫情沖擊過(guò)后，全球?qū)⑦M(jìn)入二戰(zhàn)后第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的下半場(chǎng)。由于本來(lái)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移承接國(guó)東盟屬于小型經(jīng)濟(jì)體，因此疫情過(guò)后全球或?qū)⒊霈F(xiàn)一輪再通脹（非高通脹），共振之下未來(lái) 10 年日本通脹中樞也有望略高于2012年至今。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：日本貨幣政策超預(yù)期；日本人口結(jié)構(gòu)變化及移民政策超預(yù)期；日本財(cái)政政策超預(yù)期；全球及日本通脹變化超預(yù)期。