2021年全球補(bǔ)庫存時刻來臨，中國制造出海過程中，機(jī)械設(shè)備作為強(qiáng)勢產(chǎn)業(yè)頗具看點(diǎn)。此外，“碳中和”也帶來了新一輪產(chǎn)能周期的可能性，“碳中和”不僅僅意味著會對高耗能行業(yè)進(jìn)行短期的限產(chǎn)，而是一個各產(chǎn)業(yè)都會參與的長期目標(biāo)，裝備制造業(yè)有望在此過程中扮演重要角色。

　　開源策略聯(lián)合機(jī)械設(shè)備行業(yè)，共同探討此次庫存周期與產(chǎn)能周期的疊加中，所蘊(yùn)含的長期配置機(jī)遇。

　　QUESTION 1

　　牟一凌：如何從裝備制造業(yè)的角度去解讀“碳中和”的產(chǎn)業(yè)內(nèi)涵

　　王 珂：根據(jù)WRI（世界資源研究所）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國碳排放的41.6%由發(fā)電和供熱行業(yè)貢獻(xiàn)，23.2%來自制造業(yè)和建筑業(yè)用能，7.5%來自交通運(yùn)輸領(lǐng)域。以上3個領(lǐng)域碳排放占比超過全國總量的72%，是需要進(jìn)行“碳中和”節(jié)能減排的大戶。從效能角度看，清潔能源裝備尤其是光伏設(shè)備和風(fēng)電設(shè)備，將有力推動清潔能源發(fā)電占比提升，而以鋰電設(shè)備和燃料電池為主的低碳儲能裝置有望徹底改變交通行業(yè)排放問題。最后對于傳統(tǒng)重工業(yè)，尤其是石化煉化行業(yè)，對老舊設(shè)備節(jié)能改造以及余熱回收和熱電聯(lián)產(chǎn)設(shè)備等投資手段，可以實現(xiàn)存量能耗部門節(jié)能減排的目的。因此與這3個方向相對應(yīng)的，裝備制造業(yè)都將會扮演重要的角色。

　　QUESTION 2

　　牟一凌：“碳中和”具體利好哪些細(xì)分板塊？

　　王 珂：首先，電力領(lǐng)域的低碳發(fā)電是“碳中和”的重中之重，這為光伏、風(fēng)電、核電等清潔能源長期發(fā)展指明了確定性方向。未來國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)將減少石化比重，向清潔能源傾斜。所以直接受益方向是光伏和風(fēng)電設(shè)備行業(yè)。受益公司：晶盛機(jī)電(行情300316,診股)、邁為股份(行情300751,診股)、捷佳偉創(chuàng)(行情300724,診股)、豪邁科技(行情002595,診股)、恒潤股份(行情603985,診股)等。

　　同時，要加快交通運(yùn)輸業(yè)的脫碳過程，鋰電設(shè)備和燃料電池的發(fā)展依然具有廣闊空間。伴隨著全球擁抱汽車電動化，動力電池新一輪的擴(kuò)產(chǎn)浪潮已經(jīng)到來，另一方面，氫能作為零排放清潔能源，有望在商用車轉(zhuǎn)型和新能源儲能方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。商用貨車污染排放大，燃料電池車憑借能量密度高、加注燃料便捷等特點(diǎn)或提供良好解決方案。此外，電解水制氫可以有效地消納風(fēng)電、光伏發(fā)電等不穩(wěn)定電力，實現(xiàn)富余波谷儲能，有望解決儲能問題。受益公司：先導(dǎo)智能(行情300450,診股)、杭可科技(行情688006,診股)、先惠技術(shù)(行情688155,診股)、億華通(行情688339,診股)、重塑股份、冰輪環(huán)境(行情000811,診股)等。

　　除大力發(fā)展光伏、鋰電、燃料電池等行業(yè)以提升清潔能源的使用以外，大部分的傳統(tǒng)行業(yè)目前仍在使用傳統(tǒng)供能方式。尤其在重工業(yè)制造業(yè)以及有色金屬冶煉等行業(yè)，其整體節(jié)能減排改造更傾向于在原有裝備基礎(chǔ)上的優(yōu)化，節(jié)能減排裝置有望發(fā)揮重要作用。這些領(lǐng)域也是我們認(rèn)為可以看得更長的，例如余熱鍋爐、熱電聯(lián)產(chǎn)與生物質(zhì)發(fā)電技術(shù)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)愈發(fā)規(guī)范成熟，行業(yè)積極發(fā)展。受益公司：陜鼓動力(行情601369,診股)、龍馬環(huán)衛(wèi)(行情603686,診股)。

　　QUESTION 3

　　牟一凌：從裝備制造業(yè)指標(biāo)如何看中觀景氣度？

　　王 珂：機(jī)械里面的通用自動化設(shè)備板塊，跟制造業(yè)投資直接相關(guān)，往往能提供需求驗證的視角。分享幾個行業(yè)高頻數(shù)據(jù)：

　　（1） 國內(nèi)制造業(yè)投資方面，今年1-2月工業(yè)機(jī)器人(行情300024,診股)累計產(chǎn)量4.54萬套，同比增長117.6%，2月叉車銷售 4.17萬臺，同比增長 114.59%，其中出口 1.2萬臺，同比增長 80%。

　　（2） 還有一個高頻經(jīng)濟(jì)活躍度相關(guān)數(shù)據(jù)，本周國內(nèi)全鋼胎企業(yè)開工率78%，歷史最高水平，超過歷史平均水位8pct，全鋼胎開工率反映的是國內(nèi)施工和道路運(yùn)輸活躍度。與之對應(yīng)的我國制造業(yè)PMI截止到2月已經(jīng)連續(xù)12個月處于榮枯線以上，制造業(yè)投資景氣度持續(xù)改善。

　　對外出口方面，本周CCFI（中國出口集裝箱運(yùn)價綜合指數(shù)）收錄1863，相比1月峰值回落10%，但仍處歷史高位；Drewry的世界集裝箱綜合指數(shù)也是處于高位盤整階段。總結(jié)下，國內(nèi)制造業(yè)投資依然處于上行區(qū)間，出口需求和相關(guān)鏈條處于景氣度高位運(yùn)行。

　　QUESTION 4

　　牟一凌：公司層面有沒有細(xì)分領(lǐng)域出現(xiàn)了過去5-10年來相對的高景氣水平？王 珂：制造業(yè)投資過去五年在微觀上已經(jīng)完成了一輪產(chǎn)業(yè)的出清，各自領(lǐng)域的優(yōu)秀公司很多已經(jīng)實現(xiàn)國產(chǎn)替代。這一輪制造業(yè)投資景氣上行，很多公司業(yè)績表現(xiàn)出優(yōu)異業(yè)績，背后首先是各自領(lǐng)域自身產(chǎn)品的全球競爭力與堅韌的中國企業(yè)家精神的體現(xiàn)。細(xì)分領(lǐng)域看，比如叉車、工控、工業(yè)機(jī)器人等，以及更早周期的注塑機(jī)，目前來看景氣度依然亮眼，而且我們認(rèn)為還在上行區(qū)間過程中。

　　QUESTION 5

　　牟一凌：如何去判斷制造業(yè)投資的周期，現(xiàn)在處于什么位置？

　　王 珂：歷史規(guī)律看，制造業(yè)投資中等周期一般是2-3年，從19年下半年開始，國內(nèi)制造業(yè)周期已經(jīng)運(yùn)行在庫存低位，處于景氣上行初期。疫情給供給端和需求端出現(xiàn)很大擾動，大概用了2-3個季度重新構(gòu)建了現(xiàn)在的生產(chǎn)供需模型。當(dāng)下我們認(rèn)為制造業(yè)投資景氣度依然向上，沒有看到見頂?shù)嫩E象，而且下半年隨著出口鏈條進(jìn)一步抬升，這種景氣度可能會延續(xù)。

　　QUESTION 6

　　王況煒：“碳中和”的相關(guān)訂單落地情況？產(chǎn)業(yè)中的情況是否為“碳中和”政策落地提供一些佐證？

　　王 珂：邊際上還沒看到明顯的訂單落地，也沒看到相關(guān)改造設(shè)備的激增。但是短期沒看到明顯需求變化，反而應(yīng)該給中長期政策力度和產(chǎn)業(yè)內(nèi)在邏輯以更大的權(quán)重。

　　碳中和是一個橫跨20-40年的長期大政策，在大框架下各細(xì)分產(chǎn)業(yè)都能扮演一定角色。落實到制造業(yè)投資，過去十年中國的制造業(yè)企業(yè)完成初步國產(chǎn)替代之后，未來需要效率、智能化和能效的提升，這對上市公司而言，在未來產(chǎn)業(yè)資源配置中會起到重要作用。比如傳統(tǒng)發(fā)電裝置領(lǐng)域，一旦未來考核碳排放，那么一些設(shè)備投資在攤薄到多個年份后，投入產(chǎn)出比是很樂觀的，這會對低碳裝置產(chǎn)生源源不斷的需求。后續(xù)可以重點(diǎn)觀察傳統(tǒng)周期板塊產(chǎn)能改造、能效監(jiān)控和相關(guān)政策的落地情況，我們認(rèn)為在未來一年內(nèi)能看到明顯進(jìn)展。

　　QUESTION 7

　　牟一凌：上游資源品漲價對制造業(yè)的利潤有壓制作用嗎？是否能夠進(jìn)行傳導(dǎo)？

　　王珂：大部分機(jī)械不具備價格傳導(dǎo)能力，只能被動接受上游價格上漲。但是原材料在很多機(jī)械產(chǎn)品的成本中占比不高，很多時候是分散在零部件里，是間接漲價。零部件供應(yīng)商會承擔(dān)掉一部分價格上漲。因此歷史上雖然機(jī)械公司很難對下游進(jìn)行價格傳導(dǎo)，但是上游價格上漲對毛利率和凈利率的影響也沒有那么悲觀。

　　叉車、能源裝備、集裝箱等細(xì)分領(lǐng)域，都是鋼材占比比較高的板塊，但是隨著資源品開采和宏觀需求復(fù)蘇，這些領(lǐng)域也是在需求領(lǐng)域直接受益的。

　　因此我們認(rèn)為綜合來看，通過成本控制、零部件分?jǐn)偤托枨箜樦芷冢梢酝瓿蓪ν浀膫鲗?dǎo)。

　　QUESTION 8

　　牟一凌：公司對上游原材料漲價的反應(yīng)是怎么樣的？

　　王 珂：在2020Q4已經(jīng)比較明顯，一些公司在那時候開始備貨。但我們需要注意到，受到漲價壓力更大的是非上市公司，是為A股上市公司提供配套零部件的公司，因為他們規(guī)模較小，融資能力有限，經(jīng)營杠桿可能更高，原材料上漲對這些公司可能是破壞性的。微觀上有一些公司，或是退出了市場，或是會要求上市公司支付更高預(yù)付款。這是上市公司的顯性毛利率受到影響的背后，對現(xiàn)金流的影響也是值得關(guān)注的地方。

　　QUESTION 9

　　牟一凌：市場現(xiàn)在共識今年信用是偏收縮的狀態(tài)，信用收縮對制造業(yè)的影響如何？

　　王 珂：機(jī)械領(lǐng)域體量大的公司往往都有國企屬性，在信貸端有優(yōu)勢。反而是高杠桿的民營企業(yè)，在景氣上行階段，進(jìn)行產(chǎn)能放大和激進(jìn)的固定資產(chǎn)投資后，一旦遇到景氣波動或信用收縮，會有隱憂。當(dāng)下我們選股重點(diǎn)思路也是從上市公司質(zhì)地和未來成長性角度進(jìn)行選股。

　　QUESTION 10

　　王 珂：我關(guān)注過策略的觀點(diǎn)，春節(jié)之后你們提出說市場開始重視PEG的指標(biāo)，那么從PEG的角度看，未來中游制造業(yè)哪一類公司更有機(jī)會呢？

　　牟一凌：春節(jié)前后大家定價邏輯出現(xiàn)明顯改變，我們發(fā)現(xiàn)春節(jié)后茅指數(shù)內(nèi)部性價比高的（以PEG衡量）下跌幅度沒有那么大，甚至還有上漲的。春節(jié)前是賽道化邏輯，大家更關(guān)注遠(yuǎn)期，但是在信用偏緊環(huán)境下，大家會更關(guān)心短期增速。

　　我們認(rèn)為大家需要一個能夠凝聚共識的東西，21年的共識可能是在全球疫情復(fù)蘇階段，生產(chǎn)恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈重塑中中國企業(yè)的擴(kuò)張性機(jī)遇。美國去年中小企業(yè)違約數(shù)量是過往十年最高的，他們的中小企業(yè)擴(kuò)張率很低，在后續(xù)復(fù)蘇中供應(yīng)鏈可能跟不上，這對完整的生產(chǎn)制造體系又是機(jī)遇。因此其實我們抓住兩條線就好：海外生產(chǎn)恢復(fù)過程中，它和去年買頭部品牌化的企業(yè)不同，會更注重供應(yīng)鏈上的補(bǔ)充，對中國中型制造業(yè)機(jī)會可能會更大。另外，海外的消費(fèi)并非今年就一定走弱，隨著消費(fèi)復(fù)蘇，居民存款隨疫情結(jié)束重新用于消費(fèi)，消費(fèi)復(fù)蘇的總盤子也會變大，可能會抵消我們份額下降的影響。2021就是在全球供需錯配中不斷尋找機(jī)遇，尋找那個離我們最近的成長。

　　QUESTION 11

　　王 珂：策略團(tuán)隊也是市場上最早開始推“順周期”的團(tuán)隊，現(xiàn)在如何看待順周期板塊的分化問題？

　　牟一凌：“順周期”應(yīng)該是開源策略團(tuán)隊最早把它定義為一個投資主題。順周期本身的概念是動態(tài)演進(jìn)的，最早是因為當(dāng)時的市場投資者主觀風(fēng)格是成長的，但是客觀世界的經(jīng)濟(jì)卻在復(fù)蘇，因此我們最早推的是順周期其實是周期+成長風(fēng)格。春節(jié)后到現(xiàn)在，市場風(fēng)格已經(jīng)更為偏向價值，但是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了微妙變化，可能處于過熱中，大家在擔(dān)心經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性，此時對經(jīng)濟(jì)本身出現(xiàn)分歧。

　　我們認(rèn)為當(dāng)下給出滯脹的判斷是有問題的。當(dāng)下對經(jīng)濟(jì)悲觀的原因主要是社融增速的回落，在過往拐點(diǎn)思維盛行的情況下，大家看到社融增速的回落就認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會不行，但是我們看到2010年之前這種關(guān)系沒有那么強(qiáng)，甚至基建、地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中作用沒那么強(qiáng)。而這次我們看到了明顯的制造業(yè)投資，在2020年4季度我們看到制造業(yè)產(chǎn)能利用率在78.4%，而上一次是在2017年的78.5%，但是當(dāng)時的出口、基建、地產(chǎn)都比現(xiàn)在好，那就說明供給格局已經(jīng)出現(xiàn)了一定的出清。這種糾結(jié)的情況下，最好的方法就是算筆賬。

　　今年我們對周期性行業(yè)的需求更多來自建安工程和器具設(shè)備購置，在2021年我們按今年地產(chǎn)投資6%，廣義基建投資3%的不樂觀的假設(shè)，我們會發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)貢獻(xiàn)在14.88萬億，廣義基建是19.3萬億，如果這時候制造業(yè)提供的需求在8.2%的增速（2018年時都有9.5%），有24.5萬億，相對去年有6%的增長，這其實是近幾年最高的值。這個節(jié)點(diǎn)需求下滑的斜率是很慢的，行業(yè)內(nèi)部會有輪動。因此我們建議可以繼續(xù)找機(jī)會。