近期央行發(fā)布《關(guān)于我國(guó)人口轉(zhuǎn)型的認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)之策》工作論文，以及第七次人口普查結(jié)果的公布在即，引發(fā)社會(huì)各界對(duì)于“人口紅利”、“生育率”等話題的熱議，并引起資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，有關(guān)“放開生育”的概念股近期亦大漲。事實(shí)上，自去年底各地公布2020年新生兒人口出現(xiàn)斷崖式下跌消息以來(lái)，關(guān)于“少子化”“老齡化”等人口議題和要求“立即、刻不容緩的全面放開生育政策”的聲音亦“不絕于耳”。

　　人口紅利的本質(zhì)究竟是什么？未來(lái)5年，三波嬰兒潮“臨界點(diǎn)”下，我國(guó)人口形勢(shì)又將面臨怎樣的“轉(zhuǎn)折”？“人口轉(zhuǎn)型”之下，經(jīng)濟(jì)總量，特別是地產(chǎn)的下行似乎難以避免，但這一定意味著經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的下行與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露嗎？從全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，生育政策是否真的是決定出生率的關(guān)鍵？全面放開與鼓勵(lì)生育政策又是否可以“藥到病除”？“人口轉(zhuǎn)型”下，資本市場(chǎng)又將如何演繹，如何把握社會(huì)結(jié)構(gòu)變革大潮下所孕育的“十倍股”的投資機(jī)會(huì)？

　　本文將重點(diǎn)圍繞上述幾個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)推演。

　　主要結(jié)論

　　1）人口紅利的本質(zhì)是“人口借貸”——在18-65歲之間，人口是社會(huì)紅利，在65歲之后，人口是社會(huì)負(fù)擔(dān)。這種屬性決定了，人口紅利的量級(jí)越大，其所延伸的人口借貸——即65歲后的人口負(fù)擔(dān)將越大。

　　2）未來(lái)5-10年，伴隨第一批建國(guó)“嬰兒潮”進(jìn)入“壽終正寢期”，第二批60后“嬰兒潮”步入“退休潮”下變?yōu)樾枰?cái)政供養(yǎng)人員，第三批80后“嬰兒潮”失去“黃金生育年齡”，我們認(rèn)為，我國(guó)“人口轉(zhuǎn)型”可能走向下一個(gè)拐點(diǎn)，即“老齡化與少子化加速”的第Ⅳ階段，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　3）對(duì)日本“失去三十年”的再認(rèn)知，我們發(fā)現(xiàn)，如若政策應(yīng)對(duì)得當(dāng)，比如：通過(guò)貨幣國(guó)際化，推動(dòng)企業(yè)走向海外，以提升資本回報(bào)率；通過(guò)收入分配改革，縮小貧富分化，并提升全社會(huì)消費(fèi)率，以對(duì)沖老齡化下內(nèi)需不足，則經(jīng)濟(jì)總量的下行并不一定意味著經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的下行。在此基礎(chǔ)上，我們?nèi)灾虚L(zhǎng)期看好國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　4）通過(guò)對(duì)日本房地產(chǎn)調(diào)控的成敗之鑒研究，人口老齡化下房地產(chǎn)的下行是否導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于能否在“人口轉(zhuǎn)型”的前后兩個(gè)階段，通過(guò)實(shí)施“前緊后松”的政策，以實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)走勢(shì)的“平滑化”過(guò)渡。2017年以來(lái)，我國(guó)嚴(yán)格的“房住不炒”政策基調(diào)以及預(yù)留的充足政策空間，就可以預(yù)期的未來(lái)而言，無(wú)需過(guò)于擔(dān)憂人口老齡化下，房地產(chǎn)下行引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

　　5）在未來(lái)5年老齡化本身對(duì)財(cái)政巨大壓力的基礎(chǔ)上。由于嬰幼兒本身亦需要社會(huì)巨大資源投入以及不同區(qū)域?qū)τ谏叩慕厝徊煌姆磻?yīng)程度，我們認(rèn)為，放開及鼓勵(lì)生育的政策更可能采取循序漸進(jìn)符合國(guó)情的模式穩(wěn)妥推進(jìn)，以減少“生育與退休”對(duì)財(cái)政“雙向沖擊”及生育率區(qū)域間的結(jié)構(gòu)性失衡對(duì)扶貧攻堅(jiān)成果鞏固和維穩(wěn)等工作的負(fù)擔(dān)。

　　6）少子化與老齡化的根源并非政策，而是一個(gè)國(guó)家現(xiàn)代化的必然產(chǎn)物—工業(yè)化抬高了現(xiàn)代家庭撫養(yǎng)子女的成本與婚育年齡，城市化壓縮了居民居住空間并增加了生活成本與壓力。這是全球不同文化、體制下的各國(guó)鼓勵(lì)生育政策實(shí)施效果均不盡如意的原因，僅有的少數(shù)取得階段性成效的國(guó)家如：俄、法等，亦有加劇國(guó)內(nèi)族裔間生育結(jié)構(gòu)性失衡，政策效用邊際遞減，造成財(cái)政負(fù)擔(dān)日益難以承擔(dān)等問(wèn)題。

　　因此，即便國(guó)內(nèi)鼓勵(lì)生育類政策落地，恐怕也難以改變生育率下行的大趨勢(shì)，故我們對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)熱炒的“放開生育”類主題性投資機(jī)會(huì)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　7）以日本為鑒，“人口轉(zhuǎn)型”真正的中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)或在“老齡化端”：未來(lái)5-10年，伴隨國(guó)內(nèi)老齡化進(jìn)一步加劇，圍繞“純老年需求”增加的相關(guān)行業(yè)，如：養(yǎng)老護(hù)理、殯葬等市場(chǎng)空間或快速增加；

　　但真正的“十倍牛股”投資機(jī)會(huì)或在：老齡化加速下，全社會(huì)消費(fèi)心態(tài)的變化——中青年人對(duì)預(yù)期壽命的提高及提前防老的心態(tài)，如：因?yàn)閾?dān)心年老后生活開支，故增加保險(xiǎn)方面支出；因?yàn)橄Ｍ泳徦ダ希矢幼⒅亟】捣矫嬷С觯?STRONG>藥品保健、醫(yī)美、藥妝、健康飲料將越來(lái)越受青睞；因?yàn)閾?dān)心缺少陪伴，故寵物經(jīng)濟(jì)盛行。

　　另外，作為“世代財(cái)富傳承”及邊際消費(fèi)傾向最強(qiáng)的95-00后年輕人的“新世代消費(fèi)”，如：新潮國(guó)貨、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)等亦將是“人口轉(zhuǎn)型”下重要的消費(fèi)投資機(jī)遇。

　　一、“昂納克假設(shè)”——“人口紅利”的本質(zhì)是“人口借貸”

　　2021年4月14日，央行發(fā)布了《關(guān)于我國(guó)人口轉(zhuǎn)型的認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)之策》這一工作論文。其中，本次工作論文中最為引人關(guān)注的新觀點(diǎn)——“人口轉(zhuǎn)型”，即：“人口紅利得到的好處終究是要償還的，且以前得到的紅利越多，事后需要償還的負(fù)擔(dān)越重”。從學(xué)術(shù)角度看，這一犀利的觀點(diǎn)事實(shí)上是有著深刻的理論脈絡(luò)的。“人口轉(zhuǎn)型”或者說(shuō)“人口借貸”這一觀念在英國(guó)著名人口學(xué)學(xué)者保羅·莫蘭的《人口浪潮：人口變遷如何塑造現(xiàn)代世界》書中被詳細(xì)闡述。

　　在書中，“人口借貸”由一個(gè)有趣的故事引出：東德最后一任領(lǐng)袖昂納克在看到西德與東德平均用工成本巨大的差距之后，提出一個(gè)疑問(wèn)，當(dāng)時(shí)東德的落后是由于被西方人為封鎖所致，假設(shè)東德與西方技術(shù)、資本的聯(lián)系沒(méi)有阻礙，那么東德利用相對(duì)廉價(jià)、順從的高素質(zhì)勞動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)進(jìn)軍全球市場(chǎng)，能否最終實(shí)現(xiàn)東德對(duì)西方的超越呢？

　　事實(shí)上，“昂納克假設(shè)”正是二戰(zhàn)后一系列發(fā)展中國(guó)家，特別是東亞各國(guó)“發(fā)展奇跡”的關(guān)鍵所在：通過(guò)對(duì)外開放，引進(jìn)西方資本，利用本國(guó)優(yōu)勢(shì)的勞動(dòng)力資源，快速城市化與工業(yè)化，其結(jié)果往往在一代人左右的時(shí)間（30-40年），實(shí)現(xiàn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)與人民生活水平的飛躍式發(fā)展，如：日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)奇跡（1940-1980），巴西奇跡（1948-1979），韓國(guó)漢江奇跡（1953-1996）等。

　　但是，從更長(zhǎng)維度時(shí)間看，這些國(guó)家在經(jīng)歷了一代人快速增長(zhǎng)的“人口紅利”期后，往往伴隨嚴(yán)重的老齡化與少子化負(fù)擔(dān)，陷入更長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至是停滯的泥潭，如：日本、韓國(guó)在21世紀(jì)后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最終亦未能實(shí)現(xiàn)對(duì)西方的超越。

　　“昂納克假設(shè)”之所以在實(shí)踐中未能發(fā)生，究其根源在于其并未認(rèn)識(shí)到“人口紅利”的本質(zhì)是“人口借貸”，即：人力在18歲之前，是一種需要被不斷投資的社會(huì)資源（對(duì)應(yīng)央行工作報(bào)告中“人口轉(zhuǎn)型的第I階段”），從18歲到大約65歲，則是能夠產(chǎn)生豐厚的社會(huì)收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（對(duì)應(yīng)“人口轉(zhuǎn)型的第II階段”），但到了64歲后，人口紅利將因?yàn)槔匣豢杀苊獾刈兂扇丝谪?fù)擔(dān)——此時(shí)的人已經(jīng)喪失了大部分社會(huì)效益，反而需要長(zhǎng)期不斷的社會(huì)扶助（對(duì)應(yīng)“人口轉(zhuǎn)型的第III-IV階段”）。

　　這就是人口紅利的微妙之處，在 18-65歲之間，人口是社會(huì)紅利，在65歲之后，人口是社會(huì)負(fù)擔(dān)。這種屬性決定了，人口紅利的量級(jí)越大，其所延伸的人口借貸——即65歲后的人口負(fù)擔(dān)也將越大。

　　更重要的是，“昂納克假說(shuō)”的潛在假設(shè)：低勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，本質(zhì)是對(duì)人口紅利的濫用，而濫用將更容易導(dǎo)致人力資源和發(fā)展的不可持續(xù)性，比如：城市化和工業(yè)化的快速推進(jìn)在大幅增加居民房?jī)r(jià)等生活成本的同時(shí)，對(duì)低勞動(dòng)力成本的長(zhǎng)期有意維持，必然會(huì)增加居民生活壓力與焦慮感，最終不可避免地進(jìn)一步削弱人口的繁衍能力，使得人力資源的持續(xù)性利用出現(xiàn)不可逆的損傷。

　　二、未來(lái)五年我國(guó)的“人口轉(zhuǎn)型”：三波“嬰兒潮紅利”的“黃昏”

　　就我國(guó)自身的“人口轉(zhuǎn)型”而言，如果說(shuō)，2012年左右勞動(dòng)力適齡人口開始減少的“劉易斯拐點(diǎn)”形成（從2012年至今，我國(guó)16周歲至60周歲的勞動(dòng)年齡人口減少了3000萬(wàn)），標(biāo)志著勞動(dòng)力過(guò)剩向短缺的轉(zhuǎn)折點(diǎn)的形成，也即由央行工作報(bào)告中的第II階段向第III階段轉(zhuǎn)變：人口規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)但增速放緩，經(jīng)濟(jì)增速由升轉(zhuǎn)降，但仍保持增長(zhǎng)。那么伴隨未來(lái)5-10年我國(guó)建國(guó)后的三波“嬰兒潮”“紅利”瀕臨“臨界點(diǎn)”，我國(guó)“人口轉(zhuǎn)型”可能走向下一個(gè)拐點(diǎn)：

　　圖表2中詳細(xì)劃分了建國(guó)以來(lái)我國(guó)的三波嬰兒潮。根據(jù)這三波嬰兒潮的出生高峰，可以推演未來(lái)5-10年我國(guó)的“人口轉(zhuǎn)型”：

　　1） 考慮到我國(guó)人口平均壽命為75歲，出生在建國(guó)初期的第一波嬰兒潮（每年出生人口約2000萬(wàn)），預(yù)計(jì)或?qū)?5年后開始逐漸進(jìn)入“生命周期的尾聲”。從生命周期來(lái)看，第一波嬰兒潮的預(yù)期死亡會(huì)在2025~2029年，結(jié)合公安部公布的2020年新生兒1003.5萬(wàn)，假設(shè)我國(guó)出生率維持這一水平不變而推演，預(yù)計(jì)2025年后，我國(guó)人口每年或凈減少1000萬(wàn)左右。

　　2） 更為迫切的是，從2022年開始，中國(guó)歷史上出生人口最多的主力嬰兒潮（1962開始的“嬰兒潮”），開始進(jìn)入集中退休期，同時(shí)，2018年中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究顯示，中國(guó)青年人口的數(shù)量正在持續(xù)減少，未來(lái)五年或?qū)魷p少3000萬(wàn)人。青年人口下降的同時(shí)老年人口增加，這無(wú)疑將極大增加我國(guó)財(cái)政負(fù)擔(dān)。

　　3） 與此同時(shí)，作為60后嬰兒潮的“回聲”，也是我國(guó)最后的“嬰兒潮”：85后-90初，其“二胎”生育是當(dāng)前維持全社會(huì)生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例達(dá)57%，而二胎中又以80后為絕對(duì)主力。而在未來(lái)5-10年，這批最后的“嬰兒潮”亦將超過(guò)35-40歲，即逐漸失去“黃金生育年齡”，同時(shí)，考慮到1991年后，生育率的持續(xù)單邊下行及90后生育意愿的快速降低。這意味著，即便國(guó)家大力放開甚至鼓勵(lì)生育，預(yù)計(jì)亦很難達(dá)到政策預(yù)期的效果。

　　在未來(lái)五年建國(guó)后的三大“嬰兒潮紅利”均逐步步入“黃昏”之下，我們認(rèn)為，我國(guó)“人口轉(zhuǎn)型”可能走向下一個(gè)拐點(diǎn)，即由第III階段向第IV階段轉(zhuǎn)變：老年撫養(yǎng)比快速上升，老齡化與少子化嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩。作為投資者需要高度關(guān)注這一社會(huì)大勢(shì)變化下所蘊(yùn)含的投資機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、“人口轉(zhuǎn)型”下經(jīng)濟(jì)數(shù)量與質(zhì)量之“辯”：對(duì)日本“失去三十年”的再認(rèn)知

　　就經(jīng)濟(jì)而言，長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨我國(guó)人口向第IV階段（老齡化與少子化）轉(zhuǎn)型，以GDP增速為代表的經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)大趨勢(shì)下行方向或是某種程度的必然。但需要注意的是，數(shù)量不等于質(zhì)量，老齡化下經(jīng)濟(jì)總量下行并不意味著經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的必然下行，更不意味著資本市場(chǎng)失去投資價(jià)值。相反，如果面臨老齡化挑戰(zhàn)下，政策舉措得當(dāng)，則經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或可得到進(jìn)一步優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量與國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力亦可在新的維度獲得提升。

　　以全球老齡化與少子化最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體——日本為例，一般認(rèn)為，日本自90年代泡沫破裂后進(jìn)入經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間衰退與停滯。然而，如果我們跳出GDP框架，情況真的如此嗎？

　　首先，從日本海外資產(chǎn)情況來(lái)看，根據(jù)日本財(cái)務(wù)省的數(shù)據(jù)，截至2019年末，日本海外資產(chǎn)10萬(wàn)億美元，幾乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中國(guó)大陸的7萬(wàn)億美元；扣除負(fù)債后的凈資產(chǎn)是3.4萬(wàn)億美元，更是連續(xù)30年位居全球第一，是第三名中國(guó)大陸的1.5倍。

　　也就是說(shuō)，平時(shí)國(guó)內(nèi)聚焦的老齡化，經(jīng)濟(jì)衰退的日本，僅僅是“一個(gè)狹義的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽視。事實(shí)上，伴隨老齡化下日本國(guó)內(nèi)消費(fèi)與市場(chǎng)的飽和，日本政府早在70年代末開始就不斷通過(guò)推動(dòng)日元國(guó)際化與金融開放，引導(dǎo)日本企業(yè)、資金走向海外這個(gè)更大的市場(chǎng)以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資本回報(bào)率的不足：

　　根據(jù)韓國(guó)銀行 2008年發(fā)表的《日本企業(yè)長(zhǎng)壽的秘密及啟示》的報(bào)告書披露，在全球超過(guò)200年歷史的5586家公司之中，有3146家都有日資的股份。這些優(yōu)質(zhì)公司，每年為日本貢獻(xiàn)龐大的收益，如：日本軟銀，是全球600多家公司的股東，還是阿里巴巴的最大股東；日本本土企業(yè)也在大規(guī)模走出去，在海外投資建廠，擴(kuò)大海外收益，如：優(yōu)衣庫(kù)，2018年海外收益首次超過(guò)本土；豐田汽車，2019年在華銷量首次超過(guò)本土。

　　在全球競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)上，日本企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力與關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)能力也一直處于全球領(lǐng)先水平，如：全球五百?gòu)?qiáng)企業(yè)數(shù)量中，日本常年維持第2至第3排名；科研方面，諾貝爾獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)人數(shù)全球第6，幾乎每年都有科學(xué)家獲獎(jiǎng)。在新材料、光刻機(jī)、精密機(jī)床、數(shù)控機(jī)器人(行情300024,診股)等諸多關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域亦保持全球領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　其次，就日本國(guó)內(nèi)社會(huì)與消費(fèi)結(jié)構(gòu)而言，既然老齡化下，整體內(nèi)需下行壓力越來(lái)越大，那么通過(guò)社會(huì)結(jié)構(gòu)改革，提升全社會(huì)消費(fèi)率的需求就愈發(fā)迫切：由于邊際消費(fèi)傾向遞減的效應(yīng)，同樣1元錢分配給窮人能夠帶動(dòng)的消費(fèi)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于富人，因此提升全社會(huì)消費(fèi)率最關(guān)鍵的因素就是能否通過(guò)收入分配改革，縮小貧富分化，擴(kuò)大中產(chǎn)階層數(shù)量。

　　事實(shí)上，自日本70年代開始不斷推行以“收入倍增計(jì)劃”為代表的收入分配改革后，全社會(huì)貧富分化顯著降低，以基尼系數(shù)看：盡管日本國(guó)民直接收入的基尼系數(shù)仍呈擴(kuò)大態(tài)勢(shì)（從2000年的0.5上升至2014年的0.57），但經(jīng)過(guò)政府“再分配”后，日本社會(huì)基尼系數(shù)顯著下降為0.32，根據(jù)2019年聯(lián)合報(bào)告，日本貧富差距為全亞洲最低，在全球亦屬頂尖（第11名）。

　　與收入倍增等收入分配計(jì)劃推進(jìn)相對(duì)應(yīng)地，日本自70年代起，全社會(huì)消費(fèi)率整體持續(xù)上行，有效的對(duì)沖了老齡化加速對(duì)內(nèi)需下行的壓力，是日本跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵因素。特別是在90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，包括優(yōu)衣庫(kù)、小林制藥在內(nèi)的一大批適應(yīng)新趨勢(shì)變化的消費(fèi)品公司脫穎而出，成為日本股市的“十倍股”（我們?cè)诤笪膶⒃敿?xì)分析）。

　　總之，人口轉(zhuǎn)型到老齡化、少子化的第IV階段后，盡管以GDP衡量的狹義日本本土或許“失去了三十年”，但伴隨日本政府在日元國(guó)際化、收入分配等方面大力度的改革，日本企業(yè)與百姓并“沒(méi)有失去三十年”，反而在某種意義上，獲得了提升，這無(wú)疑是值得我們充分借鑒的。

　　就我國(guó)而言，未來(lái)5-10年，人口由第III階段向第IV階段轉(zhuǎn)變固然會(huì)帶來(lái)前所未有的挑戰(zhàn)，但也要看到，我國(guó)在政策上已籌劃了充足的應(yīng)對(duì)，其中，一些決定老齡化下能否高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵舉措，也已寫入《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》等最高規(guī)格政策文件，如：實(shí)行更高水平對(duì)外開放，“一帶一路”，推進(jìn)人民幣國(guó)際化；加大稅收、社會(huì)保障、轉(zhuǎn)移支付等調(diào)節(jié)力度和精準(zhǔn)性，發(fā)揮慈善等第三次分配作用，改善收入和財(cái)富分配格局等。

　　當(dāng)然，所謂“一份部署，九份落實(shí)”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上對(duì)沖人口老齡化帶來(lái)的負(fù)面沖擊仍有待觀察，但至少未來(lái)5-10年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量方向發(fā)展的方向是確定的。

　　在此基礎(chǔ)上，從政策角度看，利率在中長(zhǎng)期的決定因素是企業(yè)凈資產(chǎn)收益率。伴隨人口老齡化與少子化程度加深，國(guó)內(nèi)本土企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率下行，貨幣政策在中長(zhǎng)期維持相對(duì)寬松可期，使得利率與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率相匹配。同時(shí)，養(yǎng)老負(fù)擔(dān)日趨加重帶來(lái)的財(cái)政收支不匹配亦將在未來(lái)限制財(cái)政政策空間。故貨幣政策也將越來(lái)越成為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的主要手段。

　　因此，在經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升與流動(dòng)性長(zhǎng)期合理充裕可期之下，我們?nèi)钥春脟?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期的配置邏輯，同時(shí)，未來(lái)5年，我國(guó)人口與社會(huì)結(jié)構(gòu)巨變下，至少資本市場(chǎng)新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)將不斷涌現(xiàn)。那么我們?cè)撊绾伟盐者@種“人口轉(zhuǎn)型”下的投資機(jī)遇呢？

　　四、房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是否終將暴露？——日本房地產(chǎn)調(diào)控的成敗之鑒

　　在闡述資本市場(chǎng)的具體投資機(jī)會(huì)之前，我們首先要解決的是，“人口轉(zhuǎn)型”下資本市場(chǎng)最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)：“人口紅利”的消失使得人口這一對(duì)房地產(chǎn)支撐的長(zhǎng)期關(guān)鍵因素開始迅速弱化，人口向老齡化與少子化轉(zhuǎn)型下，房地產(chǎn)中長(zhǎng)期周期下行或是某種程度的必然。然而，房地產(chǎn)周期下行是否必然帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呢？

　　從現(xiàn)有國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，似乎不能排除這種可能：《廣場(chǎng)協(xié)議》后，日元大幅升值，日本房地產(chǎn)開始出現(xiàn)泡沫，隨后日本1990年代老齡化少子化加深及經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)后，房地產(chǎn)泡沫破裂，而房?jī)r(jià)的暴跌又不斷引發(fā)債務(wù)違約甚至中小銀行破產(chǎn)——1997年日本長(zhǎng)信銀行破產(chǎn)，引發(fā)中小銀行破產(chǎn)潮，這種信用的坍塌又引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇收縮，進(jìn)而引發(fā)日本股市日經(jīng)指數(shù)從1990至1998年，暴跌66.64%，資本市場(chǎng)的崩潰又進(jìn)一步加劇了居民財(cái)富的萎縮和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困難，形成負(fù)面循環(huán)。這種負(fù)面循環(huán)所代表的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)對(duì)老齡化轉(zhuǎn)型下最為擔(dān)心的焦點(diǎn)問(wèn)題。然而，日本這一老齡化下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)真的不可避免嗎？

　　實(shí)際上，老齡化并不是刺破日本房地產(chǎn)泡沫，進(jìn)而誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主因，而是日本當(dāng)局貨幣政策不得當(dāng)?shù)墓?jié)奏——“先松后緊”，導(dǎo)致了日本房?jī)r(jià)迅速的高企與墜落，并引發(fā)了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了過(guò)于寬松的貨幣政策，如，1986年開始央行把基準(zhǔn)利率從5%大幅降低到2.5%，并且在實(shí)施寬松的貨幣政策同時(shí)對(duì)當(dāng)時(shí)投機(jī)炒作的資本缺乏強(qiáng)有力的監(jiān)管。土地作為撬動(dòng)大量信貸的抵押物，價(jià)格自然被投機(jī)資本運(yùn)作的虛高。這種寬松的政策與監(jiān)管環(huán)境帶來(lái)了日本房地產(chǎn)價(jià)格的泡沫化，1986-89年，日本東京房?jī)r(jià)指數(shù)從103增長(zhǎng)至213水平，東京等大城市三年間的房?jī)r(jià)翻了一倍之多。

　　隨后，房地產(chǎn)泡沫的高企讓央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持續(xù)加息，基準(zhǔn)利率從2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出臺(tái)了地價(jià)稅及強(qiáng)化了特別土地保有稅，控制土地價(jià)格過(guò)快上漲。最終導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫的破滅，換來(lái)房?jī)r(jià)短期的快速下跌，增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的敞口。1996 年前后日本房?jī)r(jià)和地價(jià)逐漸止跌企穩(wěn)，但泡沫發(fā)展時(shí)形成的企業(yè)和個(gè)人債務(wù)未隨破裂而消亡，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)依靠借款進(jìn)行非理性投資的企業(yè)和個(gè)人至今仍背負(fù)沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　我們認(rèn)為，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速寬松的貨幣政策助長(zhǎng)房地產(chǎn)泡沫，隨后又快速加息主動(dòng)刺破了高漲的泡沫，這種房地產(chǎn)調(diào)控的“先松后緊”疊加人口老齡化、少子化的深化及經(jīng)濟(jì)低迷，造就了房?jī)r(jià)泡沫短期破裂的風(fēng)險(xiǎn)暴露，同時(shí)，銀行隱含收益迅速下跌及以不動(dòng)產(chǎn)為抵押的巨額貸款使日本銀行業(yè)背負(fù)沉重不良債權(quán)，1995 年日本不良資產(chǎn)總額40 萬(wàn)億日元，1997 年12 月問(wèn)題債權(quán)達(dá)70萬(wàn)億日元，嚴(yán)重影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)健與安全。疊加1997年亞洲金融危機(jī)，房地產(chǎn)泡沫破裂向金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)下，日本世界第九大銀行——長(zhǎng)信銀行破產(chǎn)，引發(fā)了銀行業(yè)的破產(chǎn)潮出現(xiàn)。

　　通過(guò)日本房地產(chǎn)調(diào)控的成敗之鑒，可以看出，“人口老齡化轉(zhuǎn)型”下房地產(chǎn)的下行是否導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于能否在“人口轉(zhuǎn)型”的前后兩個(gè)階段，實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)走勢(shì)的“平滑化”過(guò)渡。

　　然而，由于短視是人性中固有的缺陷，人們往往習(xí)慣于將短期趨勢(shì)無(wú)限線性外推，日本之所以在老齡化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，采取了“前松后緊”的不恰當(dāng)政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚處于人口轉(zhuǎn)型的第III階段時(shí)，此時(shí)日本國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與地位處于歷史頂峰，日本決策者很容易過(guò)度自信——認(rèn)為，未來(lái)日本經(jīng)濟(jì)還能維持高速增長(zhǎng)，并消化高漲的房?jī)r(jià)，全然看不到，后續(xù)老齡化高峰到來(lái)時(shí)的巨大經(jīng)濟(jì)下行壓力；而老齡化和房地產(chǎn)長(zhǎng)期拐點(diǎn)確立之后，此時(shí)，亟需寬松政策以對(duì)沖房?jī)r(jià)下行壓力，但日本政府卻因泡沫期的思維慣性，擔(dān)心政策放松后，再度出現(xiàn)全國(guó)性飆漲，相關(guān)寬松、救助措施總是“慢半拍”，進(jìn)而不斷錯(cuò)失阻止風(fēng)險(xiǎn)蔓延的“窗口期”。

　　值得慶幸的是，在當(dāng)前我國(guó)人口結(jié)構(gòu)處在第III階段，房?jī)r(jià)尚有較強(qiáng)的上行內(nèi)生動(dòng)力之下。政策卻高瞻遠(yuǎn)矚，提前對(duì)房地產(chǎn)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了全方位防范：“房住不炒”的定調(diào)自2017年，便寫入“十九大報(bào)告”，過(guò)去3年以來(lái)，中央及各地方對(duì)于房地產(chǎn)炒作亦采取了不斷趨嚴(yán)的調(diào)控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地產(chǎn)瘋狂泡沫，并預(yù)留了充足的政策空間。

　　這意味著，即便未來(lái)5-10年，我國(guó)人口轉(zhuǎn)型進(jìn)入“老齡化、少子化”的第IV階段，甚至在未來(lái)某個(gè)時(shí)期，房地產(chǎn)面臨較大下行壓力的情形下，充足的政策空間與并未失控的房?jī)r(jià)“泡沫”，亦使得實(shí)施“前緊后松”政策，并助推我國(guó)房地產(chǎn)“平滑過(guò)渡”成為可能。因此，就可以預(yù)期的未來(lái)而言，無(wú)需過(guò)于擔(dān)憂人口老齡化與房地產(chǎn)周期下行下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

　　五、“人口轉(zhuǎn)型”下，為何我們對(duì)于“鼓勵(lì)生育類”主題性機(jī)會(huì)持謹(jǐn)慎態(tài)度？

　　在我國(guó)未來(lái)5-10年向少子化、老齡化的“人口轉(zhuǎn)型”壓力越來(lái)越大之下，自去年年底以來(lái)，社會(huì)各界要求全面放開乃至鼓勵(lì)生育的呼聲亦越來(lái)越強(qiáng)，此次央行工作論文在政策建議中亦如此強(qiáng)調(diào)。這種政策上可能的方向性變化是投資者最容易，也是最直接能想到的投資機(jī)會(huì)。故央行工作論文出爐后，資本市場(chǎng)上亦掀起一波“鼓勵(lì)生育類”“二胎類”主題炒作熱，一些母嬰用品相關(guān)的概念股甚至在十個(gè)交易日內(nèi)漲幅翻倍。然而，“人口轉(zhuǎn)型”之下，“鼓勵(lì)生育類”政策是否真的能不斷超預(yù)期？假使政策出臺(tái)后，又是否能扭轉(zhuǎn)“少子化”趨勢(shì)？

　　首先，就政策進(jìn)程而言，我們認(rèn)為，當(dāng)前社會(huì)上部分專家學(xué)者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容緩得全面放開生育”，甚至主張將“計(jì)劃生育”“后隊(duì)變前隊(duì)”——采取包括對(duì)單身、獨(dú)生子女家庭變相征稅等強(qiáng)制性方式“鼓勵(lì)生育“的想法或有一定片面性，其忽視了比人口總量更重要的人口結(jié)構(gòu)。

　　如前文中“人口紅利”的本質(zhì)是“人口借貸”中所分析的：人口在18歲之前是需要不斷消耗社會(huì)資源進(jìn)行投資和撫養(yǎng)的“負(fù)擔(dān)”，只有經(jīng)過(guò)近20年的漫長(zhǎng)投資才能轉(zhuǎn)換為產(chǎn)生豐厚社會(huì)收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在未來(lái)5-10年，我國(guó)歷史上規(guī)模最大的“60后嬰兒潮”步入退休期，60-65歲以上退休老人每年持續(xù)快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，假使“全面鼓勵(lì)生育政策”真的如期生效，社會(huì)上再多出一大批亟需持續(xù)投入的新生“嬰兒潮”，則政府財(cái)政負(fù)擔(dān)與社會(huì)整體撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)將在10年甚至更長(zhǎng)維度或?qū)⒚媾R“嬰兒潮與退休潮疊加的雙向沖擊”，這對(duì)我國(guó)政府的財(cái)政壓力，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展及居民生活水平的影響都是不可低估的。

　　更為重要的是，由于我國(guó)區(qū)域發(fā)展的不均衡性，不同區(qū)域、社會(huì)階層的人口對(duì)鼓勵(lì)生育政策的反應(yīng)是顯著不同的：2016年全面放開二胎政策后，出生率最高三個(gè)地方分是山東（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而負(fù)增長(zhǎng)的6個(gè)省份中，三個(gè)是直轄市（北京、天津、上海），另外三個(gè)全部來(lái)自東北。

　　這意味著，政策最希望鼓勵(lì)生育的地區(qū)：老齡化最嚴(yán)重區(qū)域（東三省）與用工大省（直轄市等）對(duì)政策的反應(yīng)效果不佳，反而越是“老、少、邊、窮”區(qū)域的人口對(duì)于鼓勵(lì)生育類政策反應(yīng)最為良好，而這些區(qū)域新生人口大幅增加，對(duì)于來(lái)之不易的“扶貧攻堅(jiān)”成果的鞏固以及社會(huì)維穩(wěn)工作都將增加新的負(fù)擔(dān)。這種與放開生育政策初衷相違背的結(jié)構(gòu)性差異，預(yù)計(jì)在后續(xù)全面放開、鼓勵(lì)等政策的落地過(guò)程之中亦會(huì)表現(xiàn)的更加明顯。

　　事實(shí)上，《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》對(duì)我國(guó)生育政策進(jìn)行的定調(diào)正是較為穩(wěn)妥和慎重的：推動(dòng)實(shí)現(xiàn)適度生育水平，優(yōu)化生育政策，促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展。我們預(yù)計(jì)，十四五期間，鼓勵(lì)生育類政策，諸如：放開“三胎”，全面放開生育乃至獎(jiǎng)勵(lì)生育等政策，有可能采取循序漸進(jìn)符合國(guó)情的模式穩(wěn)妥推進(jìn)，這意味著政策落地的節(jié)奏與當(dāng)前資本市場(chǎng)熱點(diǎn)資金所期望的“立即、刻不容緩全面放開”的“激進(jìn)模式”是有差異的。

　　其次，就政策落地后的效果而言，與部分輿論將當(dāng)前“少子化”主要責(zé)任歸咎于計(jì)劃生育政策，認(rèn)為政策作出方向轉(zhuǎn)變后，生育率就會(huì)較大幅度的回升的觀點(diǎn)相比，我們認(rèn)為，如央行工作論文所言，少子化與老齡化某種意義上是一個(gè)國(guó)家現(xiàn)代化下的必然產(chǎn)物，既然是必然趨勢(shì)，故不以政策及制定者的主觀意圖為轉(zhuǎn)移：

　　縱觀全球不同文化、體制下的各國(guó)鼓勵(lì)生育政策實(shí)施效果，可以發(fā)現(xiàn)一旦一國(guó)工業(yè)化和城市化達(dá)到一定高度，則無(wú)論何種強(qiáng)度、形式的鼓勵(lì)生育政策，從長(zhǎng)期看，均難以改變生育率下行的大趨勢(shì)。

　　從圖表7全球各國(guó)鼓勵(lì)生育政策及政策實(shí)施前后生育率對(duì)照表（表中包括：東亞文化代表日本、韓國(guó)，西方文明典型代表國(guó)家法國(guó)、德國(guó)，東正教文明代表俄羅斯以及伊斯蘭文明代表性國(guó)家伊朗）中，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一國(guó)總和生育率（TFR）下降至2.1的世代更替水平以下時(shí)，各國(guó)大力采取鼓勵(lì)生育措施：比如：俄羅斯通過(guò)設(shè)立“母親基金”為生育第二個(gè)和更多孩子的俄羅斯家庭提供數(shù)十萬(wàn)盧布的補(bǔ)貼，僅基金成立的前十年，財(cái)政補(bǔ)貼總額就已超過(guò)1.5萬(wàn)億盧布；日本生一個(gè)孩子則可直接領(lǐng)取40萬(wàn)日元以上的生育給付金；法國(guó)鼓勵(lì)生育政策已持續(xù)實(shí)施60年有余，每年的相關(guān)財(cái)政支出達(dá)到了830億歐元。

　　盡管上述各國(guó)的鼓勵(lì)生育措施力度和決心不可謂不大，有的甚至已經(jīng)是窮竭政策的所有可能性，但實(shí)際效果卻“差強(qiáng)人意”：

　　第一，所有國(guó)家在大力實(shí)施鼓勵(lì)生育后，總和生育率（TFR）水平均未達(dá)到為2.1的世代更替水平的政策基準(zhǔn)目標(biāo)（最高的不超過(guò)1.85）；

　　第二，不同文化的國(guó)家對(duì)于鼓勵(lì)生育政策的反應(yīng)程度顯著不同，這其中，東亞文化對(duì)于鼓勵(lì)生育政策反應(yīng)最不敏感，日本、韓國(guó)、新加坡在實(shí)施大力鼓勵(lì)生育政策后生育率依然維持在低水平或依舊下降；

　　第三，俄羅斯、法國(guó)等部分歐洲國(guó)家在實(shí)施大力鼓勵(lì)生育的政策后，整體生育率有一定成效，但實(shí)際上卻蘊(yùn)含了兩大隱患：

• 　　1）少數(shù)族裔成為生育率提升的主體，主體民族與少數(shù)族裔生育情況進(jìn)一步失衡：俄羅斯族的總和生育率（TFR）在1.6以下，而其境內(nèi)穆斯林（如：車臣）則高達(dá)3.2以上，這造成了，過(guò)去20年以來(lái)，俄羅斯族人口減少了近1400萬(wàn)，而境內(nèi)穆斯林人口數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了16%，達(dá)到2500萬(wàn)；法國(guó)則通過(guò)歡迎非洲人口，尤其是歷史上的法國(guó)殖民地國(guó)家移民，給黑人發(fā)放生育補(bǔ)貼，生得越多，補(bǔ)貼越高，造成整體生育率提升。上述兩國(guó)中，文化差異巨大的少數(shù)族裔占比快速提升，所引發(fā)的社會(huì)深層次結(jié)構(gòu)性問(wèn)題加劇，是近年來(lái)上述兩國(guó)社會(huì)不穩(wěn)定因素增多的重要原因之一。

• 　　2）鼓勵(lì)生育政策的“邊際效用”遞減現(xiàn)象，即：開始大力度實(shí)施生育補(bǔ)貼等政策時(shí)，生育率會(huì)在1-2年內(nèi)快速提升，然后當(dāng)人們開始習(xí)慣生育補(bǔ)貼后，生育率又會(huì)再次進(jìn)入下降通道，只能不斷依靠更大力度補(bǔ)貼刺激，這將給財(cái)政帶來(lái)越來(lái)越大的負(fù)擔(dān)，比如：俄羅斯在2007年“母親基金”項(xiàng)目實(shí)施后，俄羅斯的出生率一度在短期內(nèi)提高了30%，但從2017年開始，俄羅斯生育率又開始每年持續(xù)降低，從2017的1.62下降至2019年為1.5，距離2024年生育率要達(dá)到1.75政策目標(biāo)越來(lái)越難。

　　第四，值得注意的是，即便國(guó)人印象中最強(qiáng)調(diào)生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工業(yè)化和城市化后，生育率亦呈快速下降趨勢(shì)（伊朗每名婦女生育數(shù)從60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面廢除計(jì)劃生育后，伊朗在面臨歐美強(qiáng)力制裁，經(jīng)濟(jì)十分困難的情況之下，仍采取每年拿出超過(guò)1900億里亞爾的資金鼓勵(lì)生育，并嚴(yán)禁一切絕育手術(shù)等政策大力度鼓勵(lì)生育，但政策實(shí)施十年來(lái)，伊朗生育率僅小幅回升至勉強(qiáng)到世代更替水平，再不復(fù)當(dāng)年超高生育率的傳統(tǒng)。

　　上述各國(guó)的鼓勵(lì)生育類政策的落地后之所以效用不佳，無(wú)法改變生育率下行的趨勢(shì)的背后是有著深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是現(xiàn)代化，特別是工業(yè)化與城市化：

　　一方面，工業(yè)化社會(huì)對(duì)科學(xué)技術(shù)水平的苛刻要求，迫使居民為了讓子女適應(yīng)未來(lái)需求，不惜一切代價(jià)地提升自己子女的受教育水平。這使得現(xiàn)代社會(huì)受教育水平急劇提升的同時(shí)，也極大地抬高了現(xiàn)代家庭撫養(yǎng)子女的成本，加劇了下一代子女的晚婚程度，從而削弱其生育潛能。

　　另一方面，與農(nóng)耕文明自給自足的生活相比，城市化在極大的壓縮居民居住空間（從圖9可知居住密度對(duì)于生育率有決定性影響，住公寓樓的家庭超過(guò)一半的西歐國(guó)家，毫無(wú)例外發(fā)生生育災(zāi)難，而占比只有1/3的國(guó)家則明顯改觀）的同時(shí)，又極大的增加了居民生活成本：住房、醫(yī)療、交通等各類費(fèi)用的賬單給市民帶來(lái)無(wú)窮無(wú)盡的生活壓力，迫使市民不得不夜以繼日地加大工作強(qiáng)度，這固然為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了充足的動(dòng)力，但如此緊迫的生活使得市民幾乎沒(méi)有時(shí)間與精力養(yǎng)育孩子。這種情況下，生育率的快速下降亦是難以避免的。

　　最后，現(xiàn)代化的醫(yī)學(xué)與科技進(jìn)步在極大地延長(zhǎng)現(xiàn)代社會(huì)人口壽命的同時(shí)，也帶來(lái)了人口的老齡化，并給現(xiàn)代化國(guó)家造成了前所未有的財(cái)政負(fù)擔(dān)：以我國(guó)為例，建國(guó)前，在漫長(zhǎng)的封建農(nóng)耕時(shí)代中，我國(guó)人均壽命曾長(zhǎng)期維持在40歲以下，這固然是社會(huì)發(fā)展落后的象征，但卻讓人口結(jié)構(gòu)保持了足夠的青春和活力；建國(guó)后，伴隨工業(yè)化與現(xiàn)代化，人均壽命亦一路上行至如今的75歲，這固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某種程度上，也意味著，虛弱、無(wú)力但時(shí)光漫長(zhǎng)的老人們占全社會(huì)人口比例越來(lái)越高，而具備勞動(dòng)能力的年輕人占比則不斷下降，如前所述，這將為我國(guó)的財(cái)政帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)。

　　既然少子化與老齡化的本質(zhì)在于社會(huì)的現(xiàn)代化，特別是現(xiàn)代化的兩個(gè)基石——工業(yè)化與城市化。而現(xiàn)代化又是一個(gè)國(guó)家和社會(huì)進(jìn)步的方向，是歷史的大勢(shì)所趨，其無(wú)論對(duì)國(guó)家綜合國(guó)力的增強(qiáng)，還是對(duì)個(gè)人生活水平的改善都是不容置疑的，正所謂“停頓和倒退沒(méi)有出路”。那么，反過(guò)來(lái)少子化與老齡化趨勢(shì)亦是難以改變的——政策最多只能延緩斜率而無(wú)法扭轉(zhuǎn)方向。在這樣的大勢(shì)面前，試圖炒作政策放寬下，生育率快速回升的投資方向終究只能是“曇花一現(xiàn)”。

　　作為投資者而言，既然老齡化與少子化某種程度上是歷史的必然，那么與其對(duì)抗大勢(shì)，不如擁抱“轉(zhuǎn)折的大時(shí)代”所孕育的投資機(jī)會(huì)。參考日本等國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，與生育端相比，“人口轉(zhuǎn)型”的另一端：老齡化下社會(huì)結(jié)構(gòu)與消費(fèi)風(fēng)向變化下所孕育的投資機(jī)會(huì)，或是真正長(zhǎng)期“十倍牛股”的“集結(jié)地”。

　　六、“人口轉(zhuǎn)換”下，資本市場(chǎng)真正的“十倍股”投資機(jī)會(huì)在哪里？

　　1、最直接的思路：關(guān)注“純老年需求”的增加

　　老齡化之下，一個(gè)最直接的投資思路是關(guān)注老年人生活密切相關(guān)的子行業(yè)，如：養(yǎng)老護(hù)理、慢病醫(yī)療、殯葬業(yè)等。我們?nèi)砸匀毡纠淆g社會(huì)的老年人消費(fèi)為鑒，2016年日本65歲以上的老人數(shù)量超3000萬(wàn)，約占總?cè)丝诒壤秊?2%；日本厚生勞動(dòng)省預(yù)計(jì)，至2025年日本戰(zhàn)后嬰兒潮的一代將達(dá)到75歲以上超高齡，65歲以上的老年人規(guī)模預(yù)計(jì)3700萬(wàn)，占總?cè)丝诒壤岣咧?0%。“老有所依”的觀念下，醫(yī)療護(hù)理、養(yǎng)老居住服務(wù)等行業(yè)已經(jīng)確定成為2025年后日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)點(diǎn)。其中，

• 　　1）日本殯葬行業(yè)市場(chǎng)空間為中國(guó)的2倍。根據(jù)學(xué)者江余裕在《日本殯葬與中日殯葬對(duì)比》中披露的中日殯葬業(yè)的對(duì)比數(shù)據(jù)，日本進(jìn)入深度老齡化以來(lái)每年死亡人數(shù)約為130萬(wàn)人，全國(guó)殯葬企業(yè)6000多家，行業(yè)年?duì)I業(yè)額約1600億元。而我國(guó)每年死亡人數(shù)約900萬(wàn)左右，全國(guó)殯葬服務(wù)機(jī)構(gòu)總數(shù)4300個(gè)，殯葬業(yè)市場(chǎng)規(guī)模僅為700億元，不足同源殯葬文化下的日本的一半。

• 　　2）養(yǎng)老看護(hù)服務(wù)行業(yè)將隨人口老齡化的加劇而不斷興盛，日本政府引導(dǎo)護(hù)理行業(yè)的社會(huì)投資。以日本為例，深度老齡化的醫(yī)療護(hù)理加重政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《護(hù)理保險(xiǎn)法》等重要的政策，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與護(hù)理行業(yè)，養(yǎng)老護(hù)理行業(yè)快速發(fā)展。根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，2018年我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至5.6萬(wàn)億元，同比增速17.9%；到2024年預(yù)計(jì)將突破10萬(wàn)億元，年均增速約20%。我們預(yù)計(jì)，在我國(guó)邁向深度老齡化社會(huì)的進(jìn)程中，圍繞醫(yī)療養(yǎng)老、個(gè)人護(hù)理等“純老年人”消費(fèi)需求增速或明顯提升。

　　值得注意的是，盡管上述與老人生活密切相關(guān)的“純老年需求”增加是確定的趨勢(shì)，但從資本市場(chǎng)看，相關(guān)細(xì)分在過(guò)去20年，卻從未產(chǎn)生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生財(cái)富曲線”效應(yīng)，老人的消費(fèi)和收入在社會(huì)各年齡中都是最弱的，因此，從投資角度看亦不是最優(yōu)選擇。那么“人口轉(zhuǎn)型”下真正的“十倍牛股”投資機(jī)遇又在哪里呢？

　　2、“人口轉(zhuǎn)型”下，真正的“十倍牛股”“集結(jié)地”：老齡化下中青年人消費(fèi)心態(tài)的變化

　　我們一直強(qiáng)調(diào)，消費(fèi)心態(tài)的變化在消費(fèi)趨勢(shì)及投資機(jī)會(huì)的把握中應(yīng)該賦予更高的權(quán)重，而人口結(jié)構(gòu)的老齡化對(duì)社會(huì)消費(fèi)的內(nèi)在影響在于：全社會(huì)對(duì)生命周期的預(yù)期改變，這其中，中青年人作為邊際消費(fèi)傾向最高的人群，其消費(fèi)心態(tài)與消費(fèi)習(xí)慣的變化往往主導(dǎo)著某一歷史階段消費(fèi)產(chǎn)業(yè)變遷的方向。

　　以1995年日本股市泡沫破裂之后的消費(fèi)板塊的“十倍股”的細(xì)分賽道為例，日本在90年代中后期開始進(jìn)入“消費(fèi)欲望低迷”的社會(huì)階段，而在日本這一低迷的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與人口切換期，出現(xiàn)了以優(yōu)衣庫(kù)為代表的高性價(jià)比服飾、ARATA為代表的保健品和美容藥妝產(chǎn)品等消費(fèi)領(lǐng)域的“十倍股”。

　　我們認(rèn)為，低速增長(zhǎng)時(shí)代出現(xiàn)的十倍股是有明顯特征的：在經(jīng)濟(jì)增速換擋時(shí)期，老齡化+少子化的趨勢(shì)不斷加深，所有公司都能成長(zhǎng)的時(shí)代落幕后，順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)的“新興的細(xì)分賽道”的公司開始出現(xiàn)強(qiáng)勁成長(zhǎng)之機(jī)。社會(huì)居民理性消費(fèi)的趨勢(shì)開始抬頭，1995-2020年 “穿越牛熊”的消費(fèi)常勝股票集中在高性價(jià)比服裝零售、休閑用品、汽車零配件、化妝品、功能保健性食品飲料等細(xì)分賽道。

　　以區(qū)間漲幅排名第一的迅銷集團(tuán)（Fast Retailing）為例，迅銷集團(tuán)是一家主要從事服裝業(yè)務(wù)的日本控股公司，旗下優(yōu)衣庫(kù)部門在日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和海外市場(chǎng)以UNIQLO的品牌名稱銷售休閑服裝。由于新增人口數(shù)量逐年下降，日本市場(chǎng)飽和，年輕世代對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量和性價(jià)比提出了更高的要求，優(yōu)衣庫(kù)的簡(jiǎn)約風(fēng)格和優(yōu)質(zhì)面料研發(fā)迎合了日本年輕人“低欲望”下的理性消費(fèi)觀。

　　又如，藥妝及保健品零售供應(yīng)商龍頭ARATA為例，其為日本一線企業(yè)提供快消品上下游供應(yīng)鏈服務(wù)，上游對(duì)接超1200+供應(yīng)商（資生堂、小林制藥等）獲得商品，海量商品及服務(wù)觸達(dá)下游3500+零售商（松本清、永旺等）。ARATA是日本所有頭部藥妝店的核心供應(yīng)商，其內(nèi)在邏輯即是順應(yīng)了日本老齡化下年輕人對(duì)化妝品、保健類日常用品的需求。

　　從上述對(duì)日本“十倍股”復(fù)盤可知，“人口轉(zhuǎn)型”下，真正的長(zhǎng)期牛股投資機(jī)遇或在于：老齡化加速下，全社會(huì)消費(fèi)心態(tài)的變化——中青年人對(duì)預(yù)期壽命的提高及提前防老的焦慮。

　　1）因?yàn)閾?dān)心年老后生活質(zhì)量下降，故中青年人購(gòu)買保險(xiǎn)意識(shí)明顯增強(qiáng)：根據(jù)日本生命保險(xiǎn)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)， 2018 年日本保險(xiǎn)密度為 7.7% ，超過(guò)世界平均的 5.4% ，保費(fèi)收入市占率位居全球第三。日本在經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)及老齡化社會(huì)形成的 1990-2000 年，日本保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展也逐漸走向成熟。我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)伴隨產(chǎn)品的完善及服務(wù)的升級(jí)，或也在漸進(jìn)的老齡化時(shí)代加速發(fā)展。麥肯錫公司發(fā)布的《中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)下一個(gè)五年的增長(zhǎng)引擎：產(chǎn)品保障升級(jí)與創(chuàng)新》指出，與成熟市場(chǎng) 5%-10% 的壽險(xiǎn)滲透率相比， 2019 年中國(guó)市場(chǎng)僅約 3% 。保險(xiǎn)產(chǎn)品的滲透率會(huì)受益于老齡化進(jìn)程加深而逐步提升。

　　2）因?yàn)楹ε伦兝希灾星嗄耆饲Х桨儆?jì)希望延緩衰老、留住青春，故藥品保健、醫(yī)美、藥妝及健康飲料等細(xì)分行業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)。近20年，日本家庭在醫(yī)療保健方面支出占比增長(zhǎng)較高。在醫(yī)療保健消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療用品和器具、藥物、醫(yī)療保健品平均占比分別為56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。

　　例如，日本小林制藥近來(lái)受到消費(fèi)者的追捧。小林制藥是全能型企業(yè)，致力于開發(fā)能夠滿足消費(fèi)者所有需求的生活必備品、藥品、醫(yī)療器械、日用品、食品，并推出多款備受好評(píng)的藥妝。人氣商品包括：液體創(chuàng)可貼、乳膏型涂抹藥、VC美白祛斑膏、散熱貼等。

　　事實(shí)上，這一消費(fèi)心態(tài)的變化近年來(lái)亦開始在我國(guó)相關(guān)行業(yè)中逐步體現(xiàn)，比如：我國(guó)醫(yī)藥保健品的消費(fèi)主力已不再是60歲以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市場(chǎng)。近些年，90后的“養(yǎng)生主義”悄然興起，根據(jù)阿里健康《2017年度健康消費(fèi)報(bào)告》數(shù)據(jù)，18—29歲的年輕人在健康消費(fèi)人群中的占比已超過(guò)50%。90后、00后比上一輩更注重健康和保養(yǎng)，甚至打破性別、年齡的邊界。2018年國(guó)內(nèi)保健品龍頭湯臣倍健(行情300146,診股)將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了追求“美麗、時(shí)尚、健康”的年輕消費(fèi)群體，大力推行產(chǎn)品“年輕化”，助推其2020年電商線上渠道收入同比增長(zhǎng)62.77%。

　　3）因?yàn)閼n慮老年后的孤獨(dú)和缺乏陪伴，故寵物經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展。根據(jù)凱絡(luò)洞察披露的數(shù)據(jù)，2010年以來(lái)寵物市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到980億元，至2020年的行業(yè)規(guī)模的年均增長(zhǎng)率或維持18%。但國(guó)內(nèi)家庭寵物擁有率僅有約4%-5%，遠(yuǎn)不足日本家庭寵物擁有率的38%。老齡化趨勢(shì)增強(qiáng)寵物在全社會(huì)家庭中的心理陪護(hù)性需求的主動(dòng)消費(fèi)意愿，相關(guān)寵物食品及寵物醫(yī)療細(xì)分領(lǐng)域的景氣度或進(jìn)一步提升。

　　3、“人口轉(zhuǎn)型”下，“新世代年輕人”將是消費(fèi)趨勢(shì)的“領(lǐng)軍者”

　　根據(jù)我們對(duì)日本世代消費(fèi)的研究表明， “年輕世代”是引領(lǐng)日本“經(jīng)濟(jì)低迷期”消費(fèi)趨勢(shì)的主力。如，1990年代日本經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)代的團(tuán)塊次代（戰(zhàn)后嬰兒潮的子女）在童年期，由于經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)所激發(fā)的高期望，與工作后經(jīng)濟(jì)下行、階層固化等構(gòu)成的殘酷現(xiàn)實(shí)，形成心理上的劇烈反差。這種心理反差進(jìn)而塑造了其更加注重簡(jiǎn)約化、高性價(jià)比的“低欲望”消費(fèi)習(xí)慣。日本消費(fèi)社會(huì)在2000年左右，以優(yōu)衣庫(kù)、大創(chuàng)及無(wú)印良品等為代表的新一代消費(fèi)品龍頭企業(yè)的崛起，正是順應(yīng)了這一消費(fèi)習(xí)慣變化的產(chǎn)物。

　　對(duì)于中國(guó)目前而言，中日兩國(guó)人口結(jié)構(gòu)的相似及分化加大的社會(huì)背景，意味著老齡化對(duì)全社會(huì)消費(fèi)預(yù)期的變化或是相似的。傳承“世代財(cái)富”的95后—00后是最具消費(fèi)潛力的人群，其所領(lǐng)軍的“新消費(fèi)”亦或是這其中最為明顯的消費(fèi)細(xì)分。我國(guó)95后—00后出生于1990年代，通訊信息技術(shù)高速發(fā)展的時(shí)代，全球化、信息化帶來(lái)的多元文化的沖擊深刻影響了其價(jià)值觀，使其更加依賴線上便捷式的多元消費(fèi)。這種變化驅(qū)動(dòng)了抖音、快手及B站等線上視頻社交零售、互動(dòng)平臺(tái)的快速發(fā)展；在消費(fèi)文化觀念上，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的成長(zhǎng)背景，驅(qū)使新世代人群有更強(qiáng)的民族自信、文化自信。其強(qiáng)大的文化自信也帶動(dòng)了“新潮國(guó)貨”的崛起；年輕世代不斷壯大的單身群體也催生了日漸火爆的“單身經(jīng)濟(jì)”和“宅經(jīng)濟(jì)”。

　　以此維度來(lái)看，無(wú)論從日本消費(fèi)行十倍股的復(fù)盤，還是世代消費(fèi)變遷的啟示，都可以看到，在老齡化社會(huì)逐步加速背景下，股市的“長(zhǎng)跑冠軍”仍是鎖定邊際消費(fèi)傾向高的群體的，順應(yīng)且精準(zhǔn)鎖定“新世代”年輕人消費(fèi)趨勢(shì)變化的企業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn) 提示： 老齡 化下經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)，地緣局勢(shì)惡化超預(yù)期，文中對(duì)人口變化規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)等。