醬酒行業(yè)規(guī)模快速增長，市場擴容潛力較大

　　1）醬酒行業(yè)近年迎來快速發(fā)展：2017至2020年醬酒收入年復(fù)合增速13.15%，遠高于白酒行業(yè)整體1.78%的復(fù)合增速，習酒、郎酒、國臺、金沙等企業(yè)均實現(xiàn)高速增長。2）醬香酒呈現(xiàn)低產(chǎn)能、高收入、高盈利特點：2020年醬酒產(chǎn)能約60萬千升，僅占行業(yè)總產(chǎn)能的8%，但實現(xiàn)收入1550億元，占比26%，凈利潤630億元，占比40%。3）醬酒行業(yè)規(guī)模仍將持續(xù)擴張：優(yōu)質(zhì)醬酒具備天然稀缺性，行業(yè)呈現(xiàn)以產(chǎn)定銷的特點。我們從產(chǎn)能角度測算行業(yè)空間，2019年以來多數(shù)酒企開展產(chǎn)能擴張，擴產(chǎn)計劃量合計達18萬噸，考慮樂觀、中性、悲觀三種情形，預(yù)期2022年產(chǎn)能規(guī)模將分別達到73/65/60萬噸，2026年醬酒銷量分別為44/39/36萬噸，假設(shè)行業(yè)均價保持4-6%的增幅，綜合測算2019-2026年醬酒行業(yè)收入復(fù)合增速分別為15%/12%/10%，2026年醬酒收入可達3705/3087/2665億元，占白酒行業(yè)份額有望超過30%。

　　需求端驅(qū)動醬酒新一輪崛起，品質(zhì)、營銷、定價、渠道鑄就醬酒熱潮

　　（1）2010年前白酒主流香型經(jīng)歷了從清香型到濃香型的轉(zhuǎn)變，2010年后伴隨茅臺成為行業(yè)龍頭，醬酒迎來首次高光，2012年伴隨行業(yè)進入調(diào)整期，醬酒熱度消退，2017年迎來新一輪發(fā)展。（2）我們認為2010年的醬香熱主要來自茅臺熱下酒企與資本對于醬酒的追捧，產(chǎn)能大幅擴張的背后隱藏了質(zhì)量參差不齊與庫存積壓的弊端。2015年白酒消費結(jié)構(gòu)從以政務(wù)消費為主轉(zhuǎn)向商務(wù)及大眾消費，中產(chǎn)階層規(guī)模持續(xù)擴大，消費升級趨勢顯著，消費者對白酒品質(zhì)與健康性的要求進一步提升。（3）在需求端驅(qū)動下，醬香酒以高品質(zhì)為基礎(chǔ)，通過品牌營銷與高定價策略鞏固品類形象，并且憑借豐厚的渠道利潤保證經(jīng)銷商推力，從而迎來發(fā)展風口。

　　參考濃香型白酒格局演變，長期看醬酒或?qū)⑦M入品牌競爭時代

　　（1）醬酒行業(yè)目前處于一超多強的戰(zhàn)國時代，短期品類紅利持續(xù)，各品牌以擴大產(chǎn)能及銷售規(guī)模為主，有望繼續(xù)實現(xiàn)高速增長。（2）長期發(fā)展路徑可借鑒濃香型白酒，在2003年進入黃金十年實現(xiàn)高速增長后，實力不足的濃香型酒企被逐漸淘汰，市場份額進一步向頭部企業(yè)集中，形成以五糧液(行情000858,診股)、老窖等為代表的品牌格局。對于醬香型白酒，伴隨本輪產(chǎn)能擴張在2025年左右逐漸釋放，供需矛盾得以緩解，優(yōu)質(zhì)醬酒產(chǎn)能接近天花板，規(guī)模擴張將有所放緩，行業(yè)或?qū)⑦M入品牌競爭時代，產(chǎn)能、品質(zhì)、品牌力、渠道運營等綜合能力突出的企業(yè)有望在競爭中勝出。

　　風險分析：宏觀經(jīng)濟增速下行風險；產(chǎn)能擴張項目建設(shè)不達預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。

　　來源：光大證券(行情601788,診股)