報(bào)告摘要

　　第一，我們可以通過(guò)構(gòu)建“疫情缺口”指標(biāo)，來(lái)量化具體行業(yè)在新冠疫情中所受沖擊受損幅度，及疫情后修復(fù)程度（與疫情前正常產(chǎn)出水平的差距）。具體地，先通過(guò)GDP生產(chǎn)法分行業(yè)增加值增速和工業(yè)行業(yè)營(yíng)收增速構(gòu)建分行業(yè)產(chǎn)出指數(shù)，再將產(chǎn)出指數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

　　第二，截至2020年末，以GDP生產(chǎn)法核算的分行業(yè)增加值來(lái)看，住宿餐飲、信息技術(shù)、租賃商務(wù)、其他服務(wù)業(yè)共四大行業(yè)尚存在“疫情缺口”。以工業(yè)細(xì)分行業(yè)來(lái)看，尚未恢復(fù)到疫情前100%水平的行業(yè)主要集中在上游采掘和原材料加工、下游消費(fèi)品制造和公用事業(yè)。

　　第三，我們以“疫情缺口”的季度環(huán)比變化觀測(cè)行業(yè)修復(fù)的斜率，發(fā)現(xiàn)2020年各季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)主線經(jīng)歷了非常明顯的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換：2020年上半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重點(diǎn)集中在建筑產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、食品制造、中游裝備制造和工業(yè)品制造等領(lǐng)域；2020年三季度開(kāi)始，中游行業(yè)修復(fù)開(kāi)始放緩，上游采掘、原材料加工，下游服裝產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)開(kāi)始加快。

　　第四，從資產(chǎn)定價(jià)對(duì)這一過(guò)程的反映來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)“疫情缺口”絕對(duì)水平似乎并不敏感，而更多反映一個(gè)相對(duì)量－－“疫情缺口”的收斂速度。我們以2020年四季度與一季度的“疫情缺口”差值去衡量該行業(yè)在疫情后的修復(fù)情況，發(fā)現(xiàn)去年后三季度的行業(yè)區(qū)間漲跌幅與“疫情缺口”的收斂程度具有較明顯的相關(guān)性。

　　第五，我們從服務(wù)業(yè)和工業(yè)細(xì)分行業(yè)兩條主線尋找后續(xù)“疫情缺口”的修復(fù)方向：服務(wù)業(yè)方面，2021年關(guān)注存在“疫情缺口”的住宿餐飲、信息技術(shù)、租賃商務(wù)和其他服務(wù)業(yè)；短期關(guān)注PMI新訂單顯著改善的行業(yè)，包括租賃和商務(wù)服務(wù)、居民服務(wù)、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政和住宿餐飲服務(wù)業(yè)。工業(yè)細(xì)分行業(yè)方面，2021年關(guān)注存在“疫情缺口”的行業(yè)，主要包括燃料鏈條的油氣開(kāi)采、加工和燃?xì)夤?yīng)，服裝鏈條相關(guān)的服裝、皮革、化纖，以及非金屬礦等；短期關(guān)注2021年一季度景氣度環(huán)比改善的行業(yè)，包括紡織服裝、金屬制品、專用設(shè)備、農(nóng)副食品加工和石油化工等。

　　第六，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，使用2021年的“疫情缺口”度量當(dāng)前行業(yè)恢復(fù)程度這一方法并不完美，無(wú)論是使用累計(jì)增速還是復(fù)合增速，都包含了2020年疫情沖擊造成的基數(shù)影響。和觀測(cè)疫后經(jīng)濟(jì)所有的宏觀方法一樣，每種方法均存在優(yōu)缺點(diǎn)，綜合參考可能會(huì)更好一些。

　　內(nèi)容摘要

　　我們可以通過(guò)構(gòu)建“疫情缺口”指標(biāo)，來(lái)量化具體行業(yè)在新冠疫情中所受沖擊受損幅度，及疫情后修復(fù)程度（與疫情前正常產(chǎn)出水平的差距）。具體地，先通過(guò)GDP生產(chǎn)法分行業(yè)增加值增速和工業(yè)行業(yè)營(yíng)收增速構(gòu)建分行業(yè)產(chǎn)出指數(shù)，再將產(chǎn)出指數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，將實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差距稱為“產(chǎn)出缺口”。在這里，我們借用這一概念，將當(dāng)前與疫情前的正常產(chǎn)出之間的差距稱為產(chǎn)出的“疫情缺口”。

　　“疫情缺口”的具體構(gòu)建過(guò)程如下：令上年=100，構(gòu)建基于GDP生產(chǎn)法和工業(yè)營(yíng)收的分行業(yè)產(chǎn)出指數(shù)，再令2019年各行業(yè)產(chǎn)出指數(shù)=100，對(duì)產(chǎn)出指數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。標(biāo)準(zhǔn)化處理后的數(shù)據(jù)為80，意味著在該時(shí)間節(jié)點(diǎn)，該行業(yè)產(chǎn)出已經(jīng)恢復(fù)至疫情前正常產(chǎn)出水平的80%，而“疫情缺口”為20%。

　　截至2020年末，以GDP生產(chǎn)法核算的分行業(yè)增加值來(lái)看，住宿餐飲、信息技術(shù)、租賃商務(wù)、其他服務(wù)業(yè)共四大行業(yè)尚存在“疫情缺口”。以工業(yè)細(xì)分行業(yè)來(lái)看，尚未恢復(fù)到疫情前100%水平的行業(yè)主要集中在上游采掘和原材料加工、下游消費(fèi)品制造和公用事業(yè)。

　　以GDP生產(chǎn)法核算的分行業(yè)增加值增速來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的“疫情缺口”集中在服務(wù)業(yè)，住宿餐飲、信息技術(shù)、租賃商務(wù)服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)分別恢復(fù)至疫情前的97.3%、98.4%、94%和97.8%。而房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)和建筑業(yè)修復(fù)程度較高，分別恢復(fù)至疫情前的104%、102%和101.3%。

　　更細(xì)致地，以營(yíng)收數(shù)據(jù)觀測(cè)工業(yè)分行業(yè)恢復(fù)情況，上游行業(yè)中，煤炭、石油、天然氣和非金屬礦的開(kāi)采和加工均存在“疫情缺口”，尤其是油氣開(kāi)采和加工僅恢復(fù)到疫情前的83%左右，是所有行業(yè)中恢復(fù)程度最低的。下游行業(yè)中，“吃”、“穿”的必選消費(fèi)品類產(chǎn)出恢復(fù)程度較低，農(nóng)副食品加工、食品制造、飲料煙酒茶、服裝、皮革、化纖均存在“疫情缺口”。

　　存在“疫情缺口”的行業(yè)對(duì)應(yīng)的宏觀需求主要為“出行受阻類”和“中低端必選消費(fèi)類”。疫情后居家辦公、居家上課以及減少出行活動(dòng)，導(dǎo)致出行經(jīng)濟(jì)鏈條相較于疫情前的正常情形還存在較大的“疫情缺口”，這一鏈條從上游的油、氣、煤開(kāi)采和加工，到中游的除汽車以外的交通工具制造，再到下游的燃?xì)夤?yīng)、服裝相關(guān)的皮革、化纖。“吃喝”相關(guān)的必選消費(fèi)品制造行業(yè)尚未恢復(fù)到疫情前水平，可能與疫情主要沖擊中低收入群體就業(yè)和收入有關(guān)。

　　我們以“疫情缺口”的季度環(huán)比變化觀測(cè)行業(yè)修復(fù)的斜率，發(fā)現(xiàn)2020年各季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)主線經(jīng)歷了非常明顯的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換：2020年上半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重點(diǎn)集中在建筑產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、食品制造、中游裝備制造和工業(yè)品制造等領(lǐng)域；2020年三季度開(kāi)始，中游行業(yè)修復(fù)開(kāi)始放緩，上游采掘、原材料加工，下游服裝產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)開(kāi)始加快。

　　2020年一季度受疫情沖擊最嚴(yán)重行業(yè)，包括建筑業(yè)，以及第三產(chǎn)業(yè)中的住宿餐飲、批發(fā)零售和交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，工業(yè)細(xì)分行業(yè)中受疫情影響較小的主要是上游采掘和食品，對(duì)其他行業(yè)尤其是中游裝備制造、工業(yè)品制造沖擊最為顯著。

　　二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重點(diǎn)：一是建筑產(chǎn)業(yè)鏈，建筑業(yè)增加值增速的快速回升并帶動(dòng)非金屬礦采選、加工的顯著修復(fù)；二是與防疫相關(guān)的紡織行業(yè)快速恢復(fù)；三是中游裝備制造業(yè)和工業(yè)品制造；四是汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

　　三季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)修復(fù)開(kāi)始向上游和下游擴(kuò)散，上游煤炭、石油、天然氣開(kāi)采和加工，黑色、有色金屬采選和加工，下游服裝鏈條相關(guān)的化纖、皮革。

　　中游裝備制造業(yè)、下游食品相關(guān)制造業(yè)、汽車制造“疫情缺口”的收斂速度在下半年開(kāi)始出現(xiàn)邊際回落。

　　從資產(chǎn)定價(jià)對(duì)這一過(guò)程的反映來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)“疫情缺口”絕對(duì)水平似乎并不敏感，而更多反映一個(gè)相對(duì)量－－“疫情缺口”的收斂速度。我們以2020年四季度與一季度的“疫情缺口”差值去衡量該行業(yè)在疫情后的修復(fù)情況，發(fā)現(xiàn)去年后三季度的行業(yè)區(qū)間漲跌幅與“疫情缺口”的收斂程度具有較明顯的相關(guān)性。

　　以2020年一季度作為觀測(cè)窗口，受疫情影響較小的農(nóng)林牧漁、食品、信息技術(shù)行業(yè)，以及受疫情沖擊最顯著的服務(wù)業(yè)，在資產(chǎn)定價(jià)上分別得到了顯著的正向和負(fù)向反饋，但除了上述行業(yè)以外，各行業(yè)漲跌幅與其受疫情沖擊程度并不具備相關(guān)性。

　　同樣的，我們以2020年2-4季度作為觀測(cè)“疫情缺口”修復(fù)在資產(chǎn)定價(jià)上影響的時(shí)間窗口，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)對(duì)“疫情缺口”的絕對(duì)水平并不敏感，而去年后三季度的行業(yè)區(qū)間漲跌幅與“疫情缺口”的收斂程度具有較明顯的相關(guān)性，例如，住宿餐飲行業(yè)的快速修復(fù)在其下半年的資產(chǎn)價(jià)格上得到反映，盡管疫情沖擊導(dǎo)致其當(dāng)前產(chǎn)出水平仍然與疫情前存在顯著差異。

　　我們從服務(wù)業(yè)和工業(yè)細(xì)分行業(yè)兩條主線尋找后續(xù)“疫情缺口”的修復(fù)方向：服務(wù)業(yè)方面，2021年關(guān)注存在“疫情缺口”的住宿餐飲、信息技術(shù)、租賃商務(wù)和其他服務(wù)業(yè)；短期關(guān)注PMI新訂單顯著改善的行業(yè)，包括租賃和商務(wù)服務(wù)、居民服務(wù)、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政和住宿餐飲服務(wù)業(yè)。工業(yè)細(xì)分行業(yè)方面，2021年關(guān)注存在“疫情缺口”的行業(yè)，主要包括燃料鏈條的油氣開(kāi)采、加工和燃?xì)夤?yīng)，服裝鏈條相關(guān)的服裝、皮革、化纖，以及非金屬礦等；短期關(guān)注2021年一季度景氣度環(huán)比改善的行業(yè)，包括紡織服裝、金屬制品、專用設(shè)備、農(nóng)副食品加工和石油化工等。

　　冬季國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)和“就地過(guò)年”延緩了服務(wù)業(yè)的修復(fù)進(jìn)程，二季度開(kāi)始服務(wù)業(yè)“疫情缺口”的快速修復(fù)有望重啟。從環(huán)比分析法入手，今年一季度服務(wù)業(yè)環(huán)比增長(zhǎng)顯著弱于季節(jié)性（2017-2019年平均水平），尤其是住宿餐飲、租賃和商務(wù)服務(wù)、其他服務(wù)業(yè)和批發(fā)零售。從宏觀層面解釋，2020年冬季國(guó)內(nèi)疫情的反復(fù)以及“就地過(guò)年”的推行，階段性減緩和延后了去年二季度以來(lái)的服務(wù)業(yè)快速修復(fù)進(jìn)程，這在國(guó)內(nèi)旅游人次和旅游收入的修復(fù)進(jìn)度上可以窺見(jiàn)一二。而清明假期旅游數(shù)據(jù)恢復(fù)明顯加快，日均旅游人次已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的91%，服務(wù)業(yè)“疫情缺口”的修復(fù)進(jìn)程有望重新提速。

　　我們以服務(wù)業(yè)PMI的新訂單項(xiàng)所處的歷史分位數(shù)水平（當(dāng)前PMI新訂單在過(guò)去四年最低值和最高值之間所處位置），來(lái)觀測(cè)不同服務(wù)業(yè)后續(xù)修復(fù)動(dòng)能。租賃和商務(wù)服務(wù)、居民服務(wù)PMI新訂單項(xiàng)在3月份創(chuàng)下過(guò)去4年的新高，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、住宿餐飲PMI新訂單項(xiàng)過(guò)去四年歷史區(qū)間的分位數(shù)值超過(guò)98%。尤其是租賃和商務(wù)活動(dòng)、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、住宿餐飲的新訂單指數(shù)顯著好于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，表明行業(yè)景氣度有進(jìn)一步回升的趨勢(shì)。

　　工業(yè)細(xì)分行業(yè)方面，結(jié)合PMI新訂單判斷各行業(yè)短期內(nèi)修復(fù)情況，2021年一季度景氣度環(huán)比改善的行業(yè)包括紡織服裝、金屬制品、專用設(shè)備、農(nóng)副食品加工和石油化工。

　　嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，使用2021年的“疫情缺口”度量當(dāng)前行業(yè)恢復(fù)程度這一方法并不完美，無(wú)論是使用累計(jì)增速還是復(fù)合增速，都包含了2020年疫情沖擊造成的基數(shù)影響。和觀測(cè)疫后經(jīng)濟(jì)所有的宏觀方法一樣，每種方法均存在優(yōu)缺點(diǎn)，綜合參考可能會(huì)更好一些。

　　“疫情缺口”對(duì)于度量2021年行業(yè)恢復(fù)程度在絕對(duì)數(shù)值上存在基數(shù)擾動(dòng)的影響，它提供的主要是一種相對(duì)比較觀測(cè)視角。“疫情缺口”是否正在修復(fù)，何時(shí)修復(fù)，能否完全修復(fù)等等，都是需要其他數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證來(lái)回答，因此，我們也結(jié)合行業(yè)景氣度尤其是新訂單的環(huán)比變化和所處歷史分位數(shù)水平進(jìn)行了分析。

　　報(bào)告正文

　　一、哪些行業(yè)產(chǎn)出還存在“疫情缺口”？

　　經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面修復(fù)的階段已經(jīng)過(guò)去，各行業(yè)在過(guò)去一年的正常化過(guò)程中，行業(yè)分化的特征是非常明顯的，究竟哪些行業(yè)距離正常化還存在差距，以及差距有多大？

　　如何評(píng)價(jià)疫情以來(lái)各行業(yè)的修復(fù)程度？首先，我們可以令上年=100，構(gòu)建各行業(yè)的產(chǎn)出指數(shù)；其次將各行業(yè)的產(chǎn)出指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化，令疫情前即2019年的產(chǎn)出指數(shù)為100。若標(biāo)準(zhǔn)化后的產(chǎn)出指數(shù)超過(guò)100，即表明該行業(yè)產(chǎn)出已經(jīng)完全回到疫情前水平，若低于100，即意味著該行業(yè)還存在產(chǎn)出的“疫情缺口”。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，將實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差距稱為“產(chǎn)出缺口”，在這里，我們借用這一概念，將當(dāng)前與疫情前的正常產(chǎn)出之間的差距稱為產(chǎn)出的“疫情缺口”。

　　我們不能用“疫情缺口”衡量2021年以來(lái)產(chǎn)出的恢復(fù)程度。圖1展示了分行業(yè)增加值在各個(gè)季度的恢復(fù)程度，2021年一季度使用兩年累計(jì)增速構(gòu)建的產(chǎn)出指數(shù)，但顯然可以看出，不管是累計(jì)增速還是復(fù)合增速，都沒(méi)有辦法消除疫情沖擊對(duì)基數(shù)的擾動(dòng)。

　　截至2020年末，住宿餐飲、信息技術(shù)、租賃商務(wù)和其他服務(wù)業(yè)四類服務(wù)業(yè)尚存在“疫情缺口”。2020年四季度，住宿餐飲、信息技術(shù)、租賃商務(wù)服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)分別恢復(fù)至疫情前的97.3%、98.4%、94%和97.8%。而房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)和建筑業(yè)修復(fù)程度較高，分別恢復(fù)至疫情前的104%、102%和101.3%。

　　截至2020年年末，工業(yè)細(xì)分行業(yè)中尚未恢復(fù)到疫情前100%水平的行業(yè)主要集中在上游采掘和原材料加工、下游消費(fèi)品制造和公用事業(yè)。上游行業(yè)中，煤炭、石油、天然氣和非金屬礦的開(kāi)采和加工均存在“疫情缺口”，尤其是油氣開(kāi)采和加工僅恢復(fù)到疫情前的83%左右，是所有行業(yè)中恢復(fù)程度最差的。下游行業(yè)中，“吃”、“穿”的必選消費(fèi)品類產(chǎn)出恢復(fù)程度較差，農(nóng)副食品加工、食品制造、飲料煙酒茶、服裝、皮革、化纖均存在“疫情缺口”。

　　存在“疫情缺口”的行業(yè)對(duì)應(yīng)的宏觀需求主要為“出行受阻類”和“中低端必選消費(fèi)類”。疫情后居家辦公、居家上課以及減少出行活動(dòng)，導(dǎo)致出行經(jīng)濟(jì)鏈條相較于疫情前的正常情形還存在較大的“疫情缺口”，這一鏈條從上游的油、氣、煤開(kāi)采和加工，到中游的除汽車以外的交通工具制造，再到下游的燃?xì)夤?yīng)、服裝相關(guān)的皮革、化纖。“吃喝”相關(guān)的必選消費(fèi)品制造行業(yè)尚未恢復(fù)到疫情前水平，可能與疫情主要沖擊中低收入群體就業(yè)和收入有關(guān)。

　　二、“疫情缺口”的結(jié)構(gòu)特征如何影響資產(chǎn)定價(jià)？

　　2020年一季度受疫情沖擊最嚴(yán)重行業(yè)，包括建筑業(yè)，以及第三產(chǎn)業(yè)中的住宿餐飲、批發(fā)零售和交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，工業(yè)生產(chǎn)受疫情影響較小的主要是上游采掘和食品，對(duì)其他行業(yè)尤其是中游裝備制造、工業(yè)品制造沖擊最為顯著。

　　1.在一、二、三產(chǎn)業(yè)中，二產(chǎn)中的建筑業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)是受疫情沖擊最嚴(yán)重的，其中住宿餐飲在一季度時(shí)“疫情缺口”達(dá)到38.5%，是所有行業(yè)中“疫情缺口”唯一超過(guò)30%的行業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)中批發(fā)零售、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、租賃和商務(wù)服務(wù)緊隨其后，“疫情缺口”分別達(dá)到21.9%、18.5%和17.9%。

　　2.工業(yè)行業(yè)中，“疫情缺口”超過(guò)20%的行業(yè)，有非金屬礦、通用設(shè)備、專用設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、電氣設(shè)備、儀器儀表、金屬制品、木材加工、化纖、橡膠塑料、紡織、服裝、皮革、家具、文教體育用品、汽車、燃?xì)夤?yīng)，主要集中在裝備制造業(yè)、工業(yè)品制造和除食品類以外的消費(fèi)品制造業(yè)。

　　一季度各行業(yè)漲跌表現(xiàn)部分反映了與“疫情缺口”的行業(yè)差異。受疫情沖擊最顯著的服務(wù)業(yè)，以及受疫情影響較小的農(nóng)林牧漁、食品、信息技術(shù)行業(yè)，分別在資產(chǎn)定價(jià)上得到了不同的反饋，但除了上述行業(yè)以外，各行業(yè)漲跌幅與其“疫情缺口”并不存在關(guān)聯(lián)。

　　2020年上半年和下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重點(diǎn)在逐漸發(fā)生切換：2020年上半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重點(diǎn)集中在建筑產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、食品制造、中游裝備制造和工業(yè)品制造；2020年三季度開(kāi)始，中游行業(yè)修復(fù)開(kāi)始放緩，上游采掘、原材料加工和下游服裝產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)開(kāi)始加快。

　　1.二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重點(diǎn)：一是建筑產(chǎn)業(yè)鏈，建筑業(yè)增加值增速的快速回升并帶動(dòng)非金屬礦采選、加工的顯著修復(fù)；二是與防疫相關(guān)的紡織行業(yè)快速恢復(fù)；三是中游裝備制造業(yè)和工業(yè)品制造；四是汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

　　2.三季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)修復(fù)開(kāi)始向上游和下游擴(kuò)散，上游煤炭、石油、天然氣開(kāi)采和加工，黑色、有色金屬采選和加工，下游服裝鏈條相關(guān)的化纖、皮革。

　　3.中游裝備制造業(yè)、下游食品相關(guān)制造業(yè)、汽車制造“疫情缺口”的收斂速度在下半年開(kāi)始出現(xiàn)邊際回落。

　　從去年后三季度各行業(yè)漲跌幅與“疫情缺口”的修復(fù)程度來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)：

　　1.行業(yè)漲跌幅與“疫情缺口”的絕對(duì)水平相關(guān)度不高，例如以住宿餐飲為例，截止到2020年年末，相較于疫情前正常情形仍然存在產(chǎn)出缺口，這與其相對(duì)較強(qiáng)的市場(chǎng)表現(xiàn)似乎并不一致。

　　2.行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)主要是對(duì)“疫情缺口”的改善幅度的反映。住宿餐飲業(yè)“疫情缺口”的快速修復(fù)從另一個(gè)視角解釋了上述矛盾。我們以2020年四季度與一季度的“疫情缺口”差值去衡量該行業(yè)在疫情后的修復(fù)情況，與去年后三季度的行業(yè)的區(qū)間漲跌幅具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

　　三、如何把握“疫情缺口”修復(fù)尾聲的投資機(jī)會(huì)

　　鑒于第一產(chǎn)業(yè)和二產(chǎn)中的建筑業(yè)早在2020年上半年就已經(jīng)快速修復(fù)至疫情前水平，在后續(xù)“疫情缺口”修復(fù)的尾聲階段，主要從工業(yè)細(xì)分行業(yè)和服務(wù)業(yè)兩大主線去把握行業(yè)投資機(jī)會(huì)。

　　冬季國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)和“就地過(guò)年”延緩了服務(wù)業(yè)的修復(fù)進(jìn)程。從行業(yè)大類來(lái)看，截止到2020年底上存在“疫情缺口”的為住宿餐飲、信息技術(shù)、租賃商務(wù)和其他服務(wù)業(yè)四類服務(wù)業(yè)。由于不能以一季度數(shù)據(jù)直接計(jì)算各行業(yè)的具體“疫情缺口”，我們從環(huán)比分析法入手，發(fā)現(xiàn)一季度服務(wù)業(yè)環(huán)比增長(zhǎng)顯著弱于季節(jié)性（2017-2019年平均水平），尤其是住宿餐飲、租賃和商務(wù)服務(wù)、其他服務(wù)業(yè)和批發(fā)零售。從宏觀層面解釋，2020年冬季國(guó)內(nèi)疫情的反復(fù)以及“就地過(guò)年”的推行，階段性減緩和延后了去年二季度以來(lái)的服務(wù)業(yè)快速修復(fù)進(jìn)程。

　　二季度服務(wù)業(yè)“疫情缺口”快速修復(fù)將重新啟動(dòng)。我們將文旅部國(guó)內(nèi)旅游人次和旅游收入進(jìn)行日均處理后，與疫情前2019年對(duì)應(yīng)假期數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，2020年清明假期至中秋國(guó)慶假期，這一修復(fù)進(jìn)程是持續(xù)向上的，尤其天數(shù)最長(zhǎng)的中秋國(guó)慶假期修復(fù)斜率明顯加快，但冬季國(guó)內(nèi)疫情和“就地過(guò)年”使得這一進(jìn)程出現(xiàn)停滯。清明和五一假期將重啟二季度服務(wù)業(yè)的快速修復(fù)進(jìn)程。

　　租賃和商務(wù)服務(wù)、居民服務(wù)、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政和住宿餐飲服務(wù)業(yè)修復(fù)動(dòng)能更強(qiáng)。我們以服務(wù)業(yè)PMI的新訂單項(xiàng)所處的歷史分位數(shù)水平（當(dāng)前PMI新訂單在過(guò)去四年最低值和最高值之間所處位置），來(lái)觀測(cè)不同服務(wù)業(yè)后續(xù)修復(fù)動(dòng)能。租賃和商務(wù)服務(wù)、居民服務(wù)PMI新訂單項(xiàng)在3月份創(chuàng)下過(guò)去4年的新高，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、住宿餐飲PMI新訂單項(xiàng)過(guò)去四年歷史區(qū)間的分位數(shù)值超過(guò)98%。尤其是租賃和商務(wù)活動(dòng)、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、住宿餐飲的新訂單指數(shù)顯著好于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，表明行業(yè)景氣度有進(jìn)一步回升的趨勢(shì)。

　　從2021年全年的維度來(lái)看，我們需要關(guān)注在當(dāng)前為止還存在“疫情缺口”的行業(yè)，例如燃料鏈條的油氣開(kāi)采、加工和燃?xì)夤?yīng)，服裝鏈條相關(guān)的服裝、皮革、化纖，以及非金屬礦等。

　　從短期來(lái)看，結(jié)合PMI新訂單的景氣度進(jìn)行判斷，關(guān)注2021年一季度景氣度環(huán)比改善的行業(yè)：紡織服裝、金屬制品、專用設(shè)備、農(nóng)副食品加工和石油化工。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。新冠疫苗接種不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)反復(fù)；行業(yè)分類不夠細(xì)化導(dǎo)致數(shù)據(jù)比較出現(xiàn)誤差。